2018年5月27日 星期日

持股狀況更新 + 投資理念反思 (26/5/18)

最近並沒有任何股票想寫, 但又想寫點東西, 所以我會透過我的持股去 illustrate 一下我的選股/投資理念, 亦會討論一下某些失敗的交易。(希望有睇這篇文章的blog友可以留言/俾下意見, 畢竟要寫自己中伏的經驗, 有人討論回應是寫字的一大動力haha ^_^)

始終今次冇特別主題, 所以我用 Point form 形式寫

1. 第一太平的投機失敗:

在上星期四/五 hutchison已經以蝕本價出售第一太平(142)的全部持股, 主要是我對於管理層的行動估計錯誤。根據First Pacific 的公告指出一太以發行新債換取舊債的方式去處理2019年到期以及2020年到期的債券。原本以 rollover 的方式去 handle 債務到期是很正常的做法, 有不少REITs, 又或者 HKT 一類商業信託都有做。這些公司和一太(142)一樣都是重債公司, 但是 hutchison認為一太理應減債(相對HKT, HKBN等公司而言),  主要原因是一太的現金流相對弱。

在Accounting的角度而言(始終hutchison是半自學的, 有錯請指正), 除了以 Net debt/ Equity 去計算負債比率以外, 我們常用的尺/ indicator 亦有 Interest Cover Ratio (利息保障倍數)。基本上 Interest Cover Ratio 大概會用 EBITDA/ EBIT 這類和企業現金流掛勾的數字去評估負債狀況。一太的 Interest Cover Ratio 印象中只有2.2倍, 換句話說只是債息已經佔企業現金流40%, 其實是非常不健康的。
(反觀 HKT 等電訊公司的 ICR通常至少有6-8倍, 雖然以 Net debt/ Equity 計算它們經常過100%, 但這樣的"負資產"是 sustainable 的, 因為它們有強勁的現金流應付資本開支以及支付股息/債息; 這也反映做投資者不要刻舟求劍, 一味死盯住一兩項財務指標去衡量該公司的投資價值, 我們要重視 Full Picture 多於一堆數字)

一太今次的新債的發行息率受加息影響而升高, 7年期(票面)5.75%; 雖然它收回10年期6%, 以及10年期6.25%的債, 表面似乎是利息支出下降+成功 rollover, 但和它13/14年發行的7年期4.5%美元債相比, 利息支出是升高的, 所以我認為一太的債務問題仍未解決。之前我 anticipate 它會透過賣產減債去解決問題。既然它選擇了發行高息債吊命, 那麼它在短期內都不會增加派息以及回購了, 雖然帳面虧損, 但我傾向不持有和我投資理念 incompatible 的股票, 故此沽出。Lesson to learn 可能就是不應該對管理層的執行力有過高期許? 理性思考一樣會輸錢的, 有時候做燈神也沒有辦法, 希望下次睇得準就是了。

2. 新地高追啟德, 嘉華焉知非禍 ?!

嘉華(173)可以說是 hutchison 選得不錯的股票 (請容許我讚一下自己吧 haha), 但 hutchison 的想法相當古怪, 我傾向覺得新地這樣搞法對於嘉華(173)憂喜參半的, 至少不是完全 Positive 的。何出此言? 明明新地高追, 嘉華勢成最大贏家喎 (如果我是十分喜歡自吹自擂就應該這樣寫吧haha) 誠然, 嘉華(173) 的啟德地皮成本(第二幅, 即Post-海航搶地時代以來)最低, 約$10500/Psf, 而其他地產商分別以13,000; 15,000; 甚至新地的18,000取地。嘉華的地皮是升值了不少, 呂氏父子發夢也識笑了, 但我擔心的是在目前的地價下嘉華喪失了持續投地的能力。因為一幅地閒閒地造價過百億元, 以嘉華的財力一年也沒有資格食一幅地(除非每次都和信置合組財團), 如此一來嘉華在補充土儲以達到貨如輪轉的難度將會大大增加。當然我仍然持有嘉華, 始終我認為無論用任何一把尺(即PE, PB, Cashflow, EV/EBITDA 等)嘉華仍然超值, 希望它在未來能夠成功以合理價錢投地去説服我吧。

3. BOC Aviation, 新世界發展和新創建之間的短線買賣, 遭市場先生大力懲罰

賣出中銀航空的原因和加息有一定關係, 雖然它今年有不錯表現, 但始終加息的不利因素漸漸反映在債息之上。BOC Aviation 要頂住加息的惟一方法只有發行定期債(通常用MTN, 即是中期票據) 以及轉移至航空公司身上, 即是向國泰, 港龍它們加租。Well... 這兩個方法始終很難抵消加息帶來的負面影響, 在新創建和BOC Aviation估值相若, 負債比BOC Aviation低, 又可以在必要時把 Goshawk Aviation 上市甩身的情況下, 我認為投資新創建可能是相對更好的選擇, 結果就俾市場先生懲罰了haha (大家可以看看我之前的文章記下的交易紀錄, 很大的懲罰)

賣出新世界發展主要是我買入新世界發展之後後悔了 (當初我的文章是指出我看好新世界發展的商業地產前景)。而商業地產本質上和長江基建主席李澤鉅所言, "是種樹的生意", 即使我看好新世界發展投到的 SKYCITY項目前景, 我最少要等5-6年才可能看到它落成收租所帶來的收成。反而在這段播種期新世界發展要付出大量資本開支而少做了住宅業務, 未來兩三年可能仍然要咬緊牙關不增加派息的。反之新創建才是這些在建商業項目的明顯受益人, 因為新創建旗下的新世界建築/協興建築通常做接到自己新世界系公司的工程合約。又基於新世界發展和新創建估值相約, 我的買賣行動又被市場先生懲罰了:)  所以長期持有優質股票而少作買賣很多時候都是上策, 有時候都需要抑制一下自己對於 fundamentals 的執着, 因為始終股價是一樣比較 volatile 的東西, 最好的基本因素並不一定 guarantee 最好的投資收益。當然 hutchison 依舊重視基本分析以及基本因素, 但有時候 think too much 會是我的弱點, 始終我是想得很多想得很快的人, 有時候會被自己的毫不費力想到的新觀點打亂了當初的投資計劃。

有時睇人中伏是... 一件很 fruitful, 學到野的事情, 所以我一直很欣賞有些blog友如 billy兄,   forest兄願意分享自己蝕錢的經驗? 當然我也不介意去寫中伏經驗, 雖然我希望以後不用再寫haha... 只是在錯誤中學習是不能避免的事, 希望透過不定時的 review 可以總結到一些有用的經驗。

21 則留言:

  1. 投資漫漫長路 中途踩地雷中伏個個都試過 我都試唔少 仲要有d係輸埋d白痴野 如落左買盤後見到個市開始跌而唔記得收盤 到收市時開戶口睇先記得 跟著第2日開市低位沽蝕錢 亦試過沽盤變買盤 買就變沽 早期投資時久唔久出現呢d白痴情況

    另外 等待新開發的投資物業完全落成 租用率成長 與租金收入入帳的確係非常冗長的過程 中間要捱悶之外 盈利增長 派息增長都要等 中間也可能倒退都未定 比如合和實業也是有如此情況…… 作為股東要有非常的耐性才行

    最後你提到持有優質股少作買賣很多時都是上策我非常認同 多作交易買賣反而贏不到大錢 仲要隨時失去早前靚價買入的優質股票 沽左買唔返結果仲後悔

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    1. 始終不是全職炒股,錯盤較難避免

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    2. 偶爾中伏也沒有所謂,能夠找到方法改善就可以了 :)

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  2. 我想對BOC Aviations 稍作回應:

    1. 經營能力:
    我諗 boc aviations 經營能力對比新創健,長實等新晉參與者是不同層次。boc aviations 短短25年已經世界 排名第四/第五,仲好似係靠natural organic growth , 唔係靠M&A增長 (有錯請指正) 係aviation leasing 做第一二round leasing 唔難,難在係點樣令第二三round可以成功租到出去(機齡愈高愈唔受歡訓兼部機有價無市賣唔出或賤價賣),而boc就成功keep住一路買新機賣舊機stragey 擴張。新創健或長實等有無e 個能耐過幾年就會知。

    2. 加息
    加息嚴格黎講對大規模lessor 無影響或很小影響,因為佢地一早已經準備晒點去應對。

    A. 借貸成本,阿媽係銀行,先天優勢。借貸成本出名全行最低

    B. 租約: 其實佢地有一半leases 係free-floating,加幾多息就加返幾多落去lease 到 (趨勢係做多d fixed rate,因為大家都知會加息,但相對個lease 個rate 就會高d)

    C. Gearing ratio: 管理層目標係做到4XX%,到左我猜測會供股,但e家先係2百幾,有排都未到,所以相對唔洗擔心

    D. 資金優勢,其實係winner takes all industry, 佢護城河就係錢,因為lessor 買機個陣愈買得多就愈大discount,航空公司亦都唔會逐隻逐隻機同你傾點租,而係一次過成個pofo去租,如果逐隻逐隻admin 成本都係返到,仲未計lessor support 唔夠。簡單d適愈多機係手就愈高市場定價權,個spread 基本上係保持8%以上。

    E. 息率: 其實息口高宏觀會阻擋新 competitors, 同意味經濟好,passenger load factors, RPKs會向好。

    訓先,明天繼續。晚安,有錯請不要吝嗇指正。

    Enclosure:

    https://www.youtube.com/watch?v=tuw0ej5X0QQ

    https://www.bloomberg.com/gadfly/articles/2018-02-05/lessor-is-more-in-aviation-when-your-parent-s-this-poor

    https://www.bocaviation.com/en/Investors/~/media/14BACA213249470D8BFB366BDBA7A1BD.ashx

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    1. 師兄是行家喔, 我也從你的回應學了不少^^

      如此看來,BOC Aviation 近年發定息債的原因不只是大部分重債公司對抗加息的做法,因為它有一大部份租約也是fiexed rate,所以發定息債就可以鎖死個spread在8%左右的水平;至於free-float就跟銀行加息而加

      同意利率走高對於資本雄厚的Lessor也有好處,入場門檻更高就更少對手

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    2. 不過我憂慮的是Boc Aviation能杏持續以每年10%以上的速度增長,始終它已經相當大型,畢竟飛機數目和租金收入掛鈎;
      BOC Aviation要有10%增長就要買30架飛機(from 300 to 330?)
      相反Goshawk只需要買12架就大致達成目標(from 120 to 132?)

      師兄會如何評估飛機租賃的增長前景? 趁有行家係度我就問功課^^

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    3. telegram 再交流?waymofinance

      唔係行家啦. 我投資路先岩岩開始,一定唔夠先生你熟識。 其實我一直都係貴blog忠實讀者,一路都獲益良多,咁岩見到有相對熟識範籌,先嘗試回應。

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    4. 回答你問題:

      1. 發債用意: 佢係想透過提早在加息週期前發債,鎖死個interest rate。始終做任何leasing都好,最緊要就係個spread,加唔到價就壓低個成本。其他細lessor,好快就會因借貸成本上升而無肉食,你對比1848 同2588 融資成本就會明。 基本上成個市場就係有錢佬覺得有肉食,可以為巨額資金泊碼頭,但佢地又唔明leasing short term 易做long term 係極難做,仲未計其實佢地對比現有巨頭唔係無限彈藥(原因對上aercap interview 條video有講)

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    5. 2. Net yield: 鎖在8%,我唔記得對比aercap,boc aviations yield 低/高幾多,但BOC 轉身可以較快,因機齡策略令機隊差唔多全行最低,槓桿遠未用盡,佢最緊仲嫌undervalued, 回購。(BOC aviation 比較對象應該係向上或同水平的lessor 比,aviation leasing competitors 係世界性,用單一地方 對手比較係無意義。

      Income structure: fixed rate lease + free floating lease (% 請睇返對上annual report ppt),趨勢係fixed rate 增多但yield 相對會較高。

      其實aviation leasing 係完全紅海市場,有背景者資金者長遠必勝,所以你都會見到最勁個幾間都會有美日中手影。

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    6. 3. 增長率: 絕對可以。 因1. Asia market人口基數大,對航空需要只會節節上升。2. 全球好似係43%aircraft 係leased base,意味有莫大增長空間。 3. 購機成本,大ga lessors 購機成本平均比細ga太多, price per aircraft 根本唔同,唔可以就咁計,仲未計你買就唔等於有貨交(全球得兩間aircraft manufacturer,最近大陸新個隻life cycle cost 比boeing 同airbus高好多),除非買二手機,但問題又黎,二手買易賣難,market value 對比book value 低,maintenance cost 高,yield 相對無咁高,唔受一線airline歡迎。

      我覺得睇existing lessors 最緊要唔係睇增長率,我覺得反而係睇邊個荷包深,借貸成本夠低,機隊策略。你有錢,借錢成本低,機齡低(易以溢價賣機),轉身就會係最快,機會黎時都最易把握到。

      前景:
      e家先43%鬆d,仲未計世界特別亞洲人口對航空需求節節上升, 唯一驚就係資金鏈斷裂,但佢本身 母企係BOC,BOC 仲比左個20億美元無抵押貸款(2022 年前有效,招股書有講)比佢,我就覺得驚都未驚過。對母企BOC黎講,一隻會持續生金蛋ga母雞,又點會很係佢出事時由得佢死。

      對上video aercap老細都有講,正常無大ga lessor 很 賣盤 ,賣親都只會係因為母企出事。近排例子有GE(息都無能力再派了),avolon (HNA group)

      Encl:
      1. https://www.bocaviation.com/~/media/2016IR/Prospectus/C2588ipo.ashx

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    7. 最後一問,請問小伙子有沒有對 boc aviation 有沒有發現什麼根本性問題值得注意,一齊交流下。

      Encl. 對上忘了放進去的:

      1. 回購
      https://www.bocaviation.com/zh-CN/Investors/~/media/24E2ED93F2934A5283A463A9CA18F363.ashx

      2. 股價長期激勵計劃 (should be sth similar to the 823's plan, please dont mind to tell me the difference if you know)
      https://www.bocaviation.com/zh-CN/Investors/~/media/B67FC051516545359256548355320E95.ashx

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    8. 我也沒有補充了haha, 畢竟我當初看好飛機租賃是貪其穩定強勁的現金流, 我並沒有太深入研究它(始終我的強項在地產以及公用事業股票)

      我沒有telegram啊, 況且我比較喜歡用blog多一點, 有空便上來留言討論一下吧, 我會盡量回覆的^^

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    9. 那我想請教四大地產特別是0012 恆基看法如何 。

      1. 本港土地存備最多
      2. 收入一半是收租所得
      3. 年年股數最小增加一成(因紅股效應,股息增加,最後股息派發最小年年加一成
      4. 未來重組充景

      再問對0823看法
      1. DPU持續增長
      2. 回購
      3. 想問其前景是如何

      謝謝

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    10. 12和823要另寫一篇文章論述才成, 我想我要多些時間才寫好 :)

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  3. 師兄, 我現在較傾向買入後就不太理短期消息, 我覺得股價升跌實在有太多混沌因素, 是人力不可能預測的, 好似1038 同1113, 001 表現不太好, 但我相信佢地收回失地係遲早的事, 雖然唔知要等幾耐:P

    另外我對173 好有信心, 嘉熙又咁受歡迎, 今年又有上年的入帳, 雖然分紅麻麻但係我相信173 會搵到生存空間, 或者會變成一隻收租股?

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    1. 收租股的可能性較少,始終173沒有好的物業投資項目,但嘉熙的開價之高以及收票數目令人喜出望外:)

      我也對173很有信心

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  4. 有時管理層的決定是外人比較難估計的, 所以預測錯誤是在所難免. 知道自己選股的investment basis, 如果這個basis不對, 便是勉強一直持股即使股價升了, 都是一個錯的決定. (我個人很強調一件事, 就是股價升, 不代表決定正確, 相反, 股價下跌, 不代表決定是錯. 投資的investment basis如果是可行的, 需要數年時間或更長去証明, 是由整個倉值回報去証明, 而不是單一個股升跌去証明)

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    1. 所以定期檢討是好事. 短線而言, 市場太多noise, 所以安靜寫blog整理思維也很重要. hutchison小伙子我支持你.

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    2. 對啊, 要有正確的方法才能把成功經驗有效複製, 否則偶爾的成功便以為自己的方法便大件事

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  5. 第一點寫得很好, 其實當hutchison寫有關一太這股時, 我已覺得他的財政太不健康, interest cover ratio 2.2倍是很弱.

    我個人不太介意負債高的股票, 似終任何公司都需要槓桿去營運, 只要運用得宜, 高槓桿股的回報可以很高. 但interest cover ratio是需要看的.

    換另一方向, 市場上有一些股完全沒有負債, 但生意一直沒有增長, 股價自然便一直原步不動. 難道為了一年區區3-4%派息, 或貪圖'穩陣', 這股便值得一直持有?  我個人有一些保留。 

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    1. 不過有不少人收3-4%息一年已經很心滿意足了, 我也不敢太過批評, 畢竟負回報或者投資失利的人實在太多, 他們這個”愚笨”的決定也未必是很差的決定

      始終要分析要做功課的事情對於大部分人是不容易的事, 這些skill-demanding 的事就留給想要更高回報的人去做:)

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