嘉里建設: 我們建造, 卻不止於建造; 附送恆隆(101)及SOHO中國(410)橫向比較 (2/9/2018)

hutchison 的文章和其他blogger 不同, 絕大部分都是個股介紹以及業績點評; 今次亦不例外, 我將會介紹嘉里建設(683)。

“我們建造, 卻不止於建造”／ “We go beyond building" 這是嘉里建設的口號; 這亦和它的投資重心, 即是精選中心地段, 發展尊尚物業遙相呼應。

這意味著嘉里建設的核心信念是在中國以及香港的上佳地段建立一個優質投資物業組合: 以租金收入為主, 以發展物業為輔助的一個發展模式。

嘉里的經常性收入集中在內地物業組合: 18年上半年內地租金收入達18.6億, 純利亦逼近15億, 這是相當厲害的數字; 而香港的物業收入亦有增長, 純利亦有4.5億。
以嘉里目前約430億計算:
[(19.49+2.09)x2]/430 = 10%, 基本上只計算投資物業, 嘉里的 EV/EBITDA 大約是10倍, 倘若計及它的發展物業, 嘉里的 EV/EBITDA 將會更低, 可見嘉里現價是相當低估的。

當然平不一定代表好, 但嘉里的投資物業大都位處一線城市, 防守力強, 出租率在90%以上:

上圖可見嘉里的主力在內地物業; 而香港的租金收入雖然佔比較少, 但 Megabox 等物業仍然相當優質, 一旦內地經濟放緩, 香港物業亦可以起一定緩衝作用。

基本上嘉里的物業主要在北京, 上海以及深圳三個一線城市, 寫字樓租金佔總收入50%, 相當穩健, 而杭州嘉里中心是嘉里在二線城市的首個大項目, 前景亦相當秀麗; 在2016年才開業, 歷史租金回報率(Yield on cost)已達9%, 可見這個項目的巨大潛力以及嘉里購地的眼光。

所謂"買股講前景", 大部分投資者對於股票的前景相當重視。嘉里未來的重要投資物業遍佈瀋陽, 昆明, 鄭州等地。而 hutchison最看好的就是深圳前海這個綜合項目, 前海嘉里中心佔地逾3,000,000平方呎, 相信扣除用作銷售的樓面, 以及東亞, 嘉里控股在這頂目的應佔份額, 嘉里建設在前海項目的應佔面積至少在1,000,000平方呎以上。而嘉里目前在內地的投資物業總面積還只是7,690,000平方呎, 故此嘉里的租金收入前景有一定成長空間。

財務方面嘉里負債甚低, 淨負債只有18.9%, 有能力投資新項目, 管理層最近在福州也真的用25億人民幣買入商住地皮發展綜合項目。雖然嘉里在香港的土儲較少, 但九龍塘項目等豪宅地皮相當有價值, 相信嘉里的銷售項目所得足以"以戰養戰", 足以應付它在內地擴大投資物業組合的資本開支。
----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

同場加映恆隆業績, 近十年銳意發展內地物業的恆隆內地租金純利已經被嘉里追平, 由此可見嘉里的實力。以62億租金純利計算, 62/700 = 9%左右, EV/EBITDA = 11倍, 加上恆隆並沒有住宅發展項目, 恆隆的未來要依靠昆明, 無鍚以及武漢, 杭州的新投資項目, 但因為恆隆沒有賣樓, 未來的負債比率會持續上升, 前景有一定隱憂。

投資物業地點方面恆隆不如嘉里, 恆隆基本上是靠上海兩座恆隆廣場撐起, 而恆隆的零售商場收入及辦公樓收入分別是13.67億人民幣及3.97億人民幣, 可見恆隆的內地物業組合防守力不及嘉里, 一旦內地經濟放緩, 恆隆的租金收入或會反覆。

有杭州嘉里中心成功之先例, 杭州地塊的投資前景不俗, 惟這地塊面積略小, 只有1,941,000平方呎; 杭州嘉里中心面積有2,200,000平方呎。如果恆隆沒有買貴地, hutchison相信杭州嘉里中心的估值在150億港元以上, 亦可見嘉里的資產何等優質。
-----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

另一間拿來比較的是SOHO中國, 倘若沒有記錯味皇也持有不少。SOHO中國的主要物業在北京以及上海, 主要業務也是收租。

SOHO 上半年之租金純利為6.44億, 市值160億, 6.44x2/160 = 8%, EV/EBITDA = 12.5倍, 不及嘉里, 恆隆吸引。

其實SOHO的租金收入有不錯升幅(同比上升17%), 但可惜負債重, 淨負債比達43%, 未來或者要出售成熟項目/在建項目還債。

相信將來SOHO仍然要賣項目, 但發展中項目只有兩個, 故此未來SOHO中國能否成為成長型的收租股仍然是未知之數, 與其買SOHO中國, 不如買嘉里建設。

至於嘉里建設減中期息hutchison仍然想不通, 但嘉里擁有強勁經常性收入, 派息理應能夠維持, hutchison 認為內地收租股之中嘉里是數一數二的。