2017年12月6日 星期三

俾d訊心?! (6/12/17)

出售光大國際(257)@10.68x 3000股; 增持新創建集團(659)@13.62x 2000股

對於自己有信心, 長遠看好的股票應該逆市增持, 其實騰訊(700)有所調整對於大部分投資者都應該是好事吧(除非他們持有的是衍生工具而非正股), 既然有所回調, 就俾d訊心增持自己喜愛的股票:)

2017年11月17日 星期五

項莊舞劍意在沛公; 九倉分拆意在中國? (17/11/17)

九倉分拆其實是一次頗為複雜難明的企業重組, 令投資者R爆頭的當然並非分拆REIC上市, 而主要是分拆之後的九倉定位模糊不清。九倉網站有一份Post-demerger簡報介紹分拆之後的九倉, 各位有興趣可以看看, A Hong Kong based company with balanced business strategy可以說是擾亂視線, 因為九倉的主要業務即海港城及Times Square收租物業已經放到九倉置業(1997), 九倉(4)的香港業務已經不算太多。

雖然我不太肯定九倉分拆的真正目的, 但我嘗試羅列一下九倉分拆的好處:
1. 分拆有助降低九倉利息支出:
 hutchison希望以一個情景說明呢點, 假設你是一個銀行家, 現在A君及B君分別向你間銀行借錢:
  A君打算用呢筆錢番大陸炒樓; B君打算用呢筆錢買樓收租
相信如果你是銀行家你也傾向借錢予B君以及提供較低利率的借貸予B君?

大抵九倉分拆就是利用這個原理。九倉管理層"加按並按盡"了時代廣場以及海港城, 把約470億債務放入九倉置業(1997), 然後把這470億貸款放到九倉身上, 將九倉由淨負債210億變成260億淨現金的狀況。雖然九置(1997)現在淨負債470億, 但基於它具備收租樓(製造穩定現金流, 近乎零資本開支)的特性, 所以它能以和市面上其他REIT相約的息率融資(應該年利率2%多一點點), 這比分拆之前的九倉更低(九倉之前混合了內地業務, 所以息率稍高於3%)

分拆之後九倉獲得了260億淨現金, 可以在不用大幅舉債的情況之下應付內地物業發展以及物業投資的資本開支。

2. 九倉定位模糊化有利會德豐(20)局部增持 (這個論點較長, 故此分開數段闡述)
2a. 九置(1997)收租業務自然增長緩慢, 由於自由行所帶來的香港零售業榮景已經結束, 未來零售業增長緩慢, 這影響了海港城以及時代廣場的租金收入增長。近一兩年兩大物業已經放緩至每年5%以下, 根據最新業績(17YR,1H)時代廣場的租金更錄得輕微下跌, 雖然會德豐(20)近幾年一直有増持九倉股權的行動, 但整件九倉增持就需要消耗大量資金増持低增長的香港收租物業。分拆九置(1997)則可以把低增長的香港收租物業撇在一邊, 如此一來會德豐(20)就可以動用較少資金繼續增持九倉。

2b. 私有化九倉(4)弊多於利
有分析指出會德豐(20)未來會私有化九倉(4), 基於現在九倉擁有260億淨現金, 某程度上會德豐可以動用很少資金便完成九倉(4)私有化。但這樣一來就把風險較高的中國業務帶入會德豐(20), 隨時影響會德豐的融資利率。況且會德豐(20)現在主力發展香港物業, 一旦私有化又將會德豐的定位模糊化, 影響會德豐本身估值, 何必多此一舉?

2c. 動用資金把增持九倉(4)股權至74.99%更有利
九倉現在的業務有較大的增長潛力, 可見未來經常性現金流增加, 甚有增持價值
     #1. 每年銷售額達300億的內地物業發展業務, 隨著售樓資金回籠, 扣除補充土儲所需現金(九倉現已表明放棄和其他內房鬥規模, 故此土地儲備應該只會維持適當水平而不會過份擴展), 扣除所有物業成本及資本開支, 內地物業發展業務能夠提供每年約20-30億元的收入
     #2. 步入收成期的內地投資物業, 成都IFS的落成讓投資者充分意識到九倉內地租金收入應該可以以每年高單位數増長, 以最新業績(17YR, H1) 推算, 九倉每年租金純利逹到15億(7.5x2=15), 加上今年剛落成的重慶IFS及明年落成的長沙IFS, 未來兩三年九倉的租金純利極有機會超越每年20億元
     #3. 成熟穩健的Modern Terminals, 這和九倉電訊一樣是Cash Cow, 在九倉近年積極清理非核心資產的背景下, Modern Terminals其實有極高的退出價值
     #4. 控有數項會德豐不適合持有的香港物業項目, 包括山頂物業組合, 九龍貨倉及油塘項目股權。這些項目潛力很大, 出售時肯定有豐厚收益, 但這些項目不如普通住宅項目般有確定的時間表出售, 和會德豐現在"貨如輪轉"的策略相違背, 由財政更好的九倉持有將更適合。

所以會德豐局部增持擁有龐大資產, 因為定位模糊導致估值低下的九倉(4)將對會德豐有利。

3. 九倉(4)電能化, 會德豐局部增持九倉(4)之後再透過九倉派發大量現金予會德豐(20)進行香港物業發展, 惟這需要九倉(4)內地的IFS系列全部完成之後方可進行。

這些就是我所想到的好處, 不知各位認不認同? hutchison認為九倉系背後的盤算實在非常精明。

2017年11月16日 星期四

[地產股評選準則] 適當的投地策略是選擇地產股的重要準則 (16/11/17)

昨日lok lok兄留言恭賀信置嘉華財團聯手投得長沙灣地, 172.88億確實是頗為進取的價錢, 幸好有5個地產財團結盟投地, 分散風險。

記得早前寫嘉華國際(173)的時候, 我用了頗長篇幅說明合組財團投地的好處, 今次長沙灣地招標結果亦確實反映了有深厚關係的同盟合組財團投地的好處。倘若信置(83)像長實(1113), 新地(16)般獨資投地, 相信它也沒有可能奪得這塊地皮(信置的Equity大約是1300億左右, 單是地價已經佔據股本權益10%以上實在過份冒險)

在中港地產市場持續暢旺的情況下, 一幅地皮過百億已經非新鮮事。hutchison認為合組財團投地以及和其他地產商建立策略同盟日益重要。信置(83)在未來的官地市場很可能比其他大地產商(如新地恆地長實等)活躍, 主要原因是大地產商習慣獨資投地(沒有太多友好的地產商盟友), 對於投資額大的項目要更小心保守; 而信置就出名朋友多(上次和中海外以及嘉華, 今次和嘉華, 會德豐, 爪哇以及世茂)。在合組財團逐漸變成主流投地模式的年代, 和眾多地產商建立友好關係的信置(83)自然受益, 雖然我現在的地產組合已經轉換成嘉華(173), 但嘉華(173)作為信置(83)的best friend某程度上也受益匪淺。

但合組財團亦並非百利而無一害的, 最明顯的壞處是土地儲備增加緩慢。以今次長沙灣地為例, hutchison假設5個地產商的出資比例平均 (即20%, 20x5=100%), 對於它們每一個而言, 今次可以說是以34億投了一塊20萬GFA的地皮。對於嘉華(173)及爪哇(251)而言, 它們已經投得一個總投資額約50億元的項目(170億地價+80億建築成本)/5=50億, 某程度上已經達成它們今年的投地目標, 説得粗俗一點就是這個投資額已經"餵飽"它們, 一年一個Project已經"夠食", 萬一今年賭大左加上樓市爆煲就聽收皮了。

但對於會德豐(20), 信置(83)等大地產商就不同了, 大地產商每年都需要大量出售樓花以維持銷售額, hutchison假設它們每年要賣樓套現100億計算(其實hutchison已經是相當保守了, 當嘉華這種中小型地產商都可以每年賣樓過百億的同時, 大地產商理應賣得更多):
100億/15,000psf (假設平均新樓呎價) = 660,000 GFA
大型地產商每年都要投得60甚至70萬呎住宅地才算僅僅成功補充土儲, 而每次搞合組財團往往最多只可以分到20-30萬呎地; 要成功補充土儲, 信置及會德豐恐怕要再組團成功投地多兩三次才能逹到它們每年的投地目標。

hutchison把信置(83)換成嘉華(173)某程度上是基於上述的盤算, 即使信置(83)擁有大量現金及投地進取, 但它增加土儲的速度仍遠遠及不上它每年需要補充土儲的數量; 反觀嘉華在港參與合營項目, 在內地獨資投地(因投資額較小)的策略能夠更有效量入為出(即是視乎今年的銷售額而動用相約的資金再投資地皮, 進取而不失穩健), 信置(83)方面hutchison會等待它成功補充更多地皮才再投資:)

下篇文章和九倉分拆有關, 由於篇幅較長和要討論的地方較多, 希望各位blog友有耐心看完^_^

2017年11月13日 星期一

[意見徵集] 九倉分拆背後動機? (13/11/17)

如題, 之前睇新聞知道九倉置業(1997)分拆在即, 希望寫一寫九倉分拆背後的盤算, 但仍然不太肯定它分拆的動機。有留意此事的blog友可以留言, hutchison將會參考大家的留言再加上自己的想法加以整理, 嘗試寫一寫這個有趣題目:)

2017年11月2日 星期四

調整方向 (2/11/17)

買入嘉華國際(173) 10000股@4.53; 賣出信和置業(83) 4000股@13.50
減持新創建(659) 4000股@15.8; 增持長江基建(1038) 1000股@67.55

2017年10月28日 星期六

[未來增持目標] 高速增長的嘉華國際 (173)

原本hutchison不太想寫173的, 始終寫一隻股票點好點好之後又冇增持好似有一點亂推股票既味道, 不過今日口痕同forest兄講左173幾好, 點都應該寫下, 作為一個負責任既blogger應該利申左先:)

其實hutchison比較喜歡的地產股有嘉華(173), 信置(83), 九龍倉(4)以及嘉里(683), 很可惜今年九倉重組以及嘉里大增派息已經導致兩隻股票大升, 剩下的就只有嘉華以及信置了

[嘉華前傳]
提起嘉華, hutchison覺得有必要講講老闆呂志和的發跡史, 佢成為澳門新賭王以及打入forbes十大其實都係近十年八年既事。雖然佢同誠哥四叔同期出道, 早年既佢集中資源做石礦場多於做地產發展, 以至係財富上的增長比同期出道既地產財閥緩慢。直至澳門之後佢投得賭牌, 將銀河娛樂以嘉華國際(173)旗下既嘉華建材(27)借殼上市。之後既事當然就係佢發大達^_^

寫呢段主要係想解釋一下點解嘉華(173)市值較其他地產財閥既上市旗艦細, 另一點就係補充番嘉華(173)持有3.8%銀娛(27)以及銀河娛樂持有建材業務既歷史原因。

[入正題----嘉華的優勢]
1. 經常合組財團投地。由於嘉華的資金不及其他大地產商(歷史因素), 所以投地時它傾向夥拍其他中型/小型地產商投地分擔風險。放眼現在風高浪急的香港住宅地皮市場, 一幅中型地皮(大約400,000 GFA)的中標價不下於三丶四十億, 市區地皮的成交價只有更高。倘若一個資本實力較弱的地產商投得地皮, 它在未來三至五年(也就是一個地產週期)都被一個項目綁死, 無力再投資其他項目。而更致命的就是產生了"長短棍"問題, 就是今年有樓賣, 那麼明年又怎樣辦? 倘若為了確保現金流穩定而把樓盤以"擠牙膏"拖長數年出售, 又不利集團的資產週轉。

故此合組財團除了避免坊間報紙所說的分散風險以外, 更重要是確保集團每年都有樓盤銷售。有比較穩定的銷售數字和現金流支持下, 嘉華在未來決定做幾多項目和投幾多塊地皮時會更有把握。

當然不得不提的是其他中/小型地產商如宏安(1243), 英皇(163), 百利保(617)等等都有合組財團投地, 但由於它們的規模實在太小, 即使用上合組財團等方法都不足以建立一個流水作業式的物業發展系統, 它們依舊有"長短棍"的問題。嘉華國際(173)很可能是惟一一隻每年有一定數目樓盤推出的中/小型地產股。

它和信置(83)的友誼亦是值得一提的, 信置(83)和嘉華(173)面對的問題大同小異, 它們的資本實力不及五大地產商, 但又需要在香港的住宅市場佔一席位(希望每年都有一定的推盤量), 最好的方法就是合組財團了。所以它們聯袂投地已經不是新鮮事, 從以前的白石角, 將軍澳, 朗屏到今日的錦上路, 它們的同盟關係好比日本戰國時代的"清洲同盟" (注: hutchison是日本戰國史愛好者, 早前連登區有位石田兄講戰國史講得津津有味, 令我記起不少小時侯讀的日本史典故)
hutchison相信信置(83)和嘉華(173)的合作關係會延續下去, 這也是其他中/小型地產商比不上嘉華的地方, 始終有一個鐵膽盟友才更容易合組財團。

按: 我知道blog界有一部分投資者有興趣投資大折讓小型地產股, 但請記得它們的"長短棍"問題, 故此投資小型地產股應該傾向選擇以收租物業為主業的一類


2. 嘉華的資產週轉率相當高
嘉華市值不過140億元, 但近兩年半的銷售數字其實相當不俗, 分別逹到135億, 130億以及105億,  hutchison相信只要中港樓市繼續暢旺, 嘉華國際未來的預售數字仍然可以維持在100億以上。

這是可以預期的事, 單以香港的土儲而言, 嘉華在今年底/明年會有獨資白石角項目推售, 未來亦有啟德以及錦上路項目。這些都是近百億級的項目, 再加上嘉華的內地項目每年都可以套現數十億元, hutchison對嘉華未來兩三年的業績有信心。

3. 保持銷售額同時保持毛利率
下表是入帳的業績, 雖然看似徧重內地, 但入帳數字向來有一定的滯後性, 16年財年的香港銷售數字應該是將軍澳合營項目的入帳。換言之16年以後開售的朗屏項目以及啟德項目應該在17年下半年/18年才反映出來。貼出此表主要是想說明嘉華賣樓的Profit margin相當高, 無論是中港項目都應該有接近30%甚至更多。故此嘉華市值雖小, 但它的股東權益(主要指基本溢利, 不計物業升值及銀娛股票升值)每年以20-30億元的速度增長, 這是其實是相當誇張的。

財年           銷售額(HK)     物業發展EBITDA     銷售額(內地)     物業發展EBITDA(億)

15                0.09                   1.7                              42.6                         25.2

16                32.7                   8.95                            58.6                         30.9                    

17 (半年)    6.50                   3.95                             46.0                        28.5    

4. 低負債及低息融資, 有利選擇性增土儲

作為發展商少不免要借錢融資, 嘉華分別在去年及今年買入啟德及白石角項目, 亦在內地購入兩幅地皮, 涉資近百億元, 但它的淨負債比率仍然維持在16%的低水平。

嘉華手頭現金有近90億元, hutchison相信未來一年/半年嘉華可以動用約50億在港投地而繼續保持低負債比率 (hutchison以淨負債比率30%為界線), 倘若顧及未來物業入帳的近百億元, 嘉華絕對有能力投更多地。

另外嘉華在低息融資方面是相當出色的, 今年年頭它完成了一項80億元的五年期循環貸款, 成功把借貸成本由2.7%壓低至2.1%, 這是相當低的息率, 基本上所有內地房地產商及本地中小型地產商都沒有如此低息, 甚至如新世界發展都沒有如此低息。

5. 不太重要的經常性收入, 但極重要的低派息比率
嘉華純利以賣樓為主, 收租業務再加上銀娛股息只有每年5-6億元, 和嘉華每年的股息支出相若 (嘉華約有30億普通股, 30x0.18=5.4億)
但經常性收入加上近年的賣樓利潤, 其實嘉華的派息比率極少, 可能連20%都沒有, 換言之嘉華未來的派息有條件大幅増加, 再加上未來嘉華在上海有一定面積的寫字樓及服務式住宅落成, 即使嘉華堅持股息支出不能大於經常性收入, 嘉華仍有增長空間。

按2: hutchison沒有把銀娛股權視為嘉華的賣點, 因為嘉華應該無意出售銀娛股權

hutchison很希望未來能持有適量嘉華國際, 不過股市仍在高位, 我不希望過份增加投資額以免失去防守能力, 所以未來hutchison capital 會以換馬為主


                    

2017年10月3日 星期二

持續整合(3/10/17)

今日以$24.7沽出1200股載通(62), 帳面盈利不多於$100, 惟計及股息約有$1500溢利;
另外再以$15.22的價錢增持新創建(659)