[未來增持目標] 高速增長的嘉華國際 (173)

原本hutchison不太想寫173的, 始終寫一隻股票點好點好之後又冇增持好似有一點亂推股票既味道, 不過今日口痕同forest兄講左173幾好, 點都應該寫下, 作為一個負責任既blogger應該利申左先:)

其實hutchison比較喜歡的地產股有嘉華(173), 信置(83), 九龍倉(4)以及嘉里(683), 很可惜今年九倉重組以及嘉里大增派息已經導致兩隻股票大升, 剩下的就只有嘉華以及信置了

[嘉華前傳]
提起嘉華, hutchison覺得有必要講講老闆呂志和的發跡史, 佢成為澳門新賭王以及打入forbes十大其實都係近十年八年既事。雖然佢同誠哥四叔同期出道, 早年既佢集中資源做石礦場多於做地產發展, 以至係財富上的增長比同期出道既地產財閥緩慢。直至澳門之後佢投得賭牌, 將銀河娛樂以嘉華國際(173)旗下既嘉華建材(27)借殼上市。之後既事當然就係佢發大達^_^

寫呢段主要係想解釋一下點解嘉華(173)市值較其他地產財閥既上市旗艦細, 另一點就係補充番嘉華(173)持有3.8%銀娛(27)以及銀河娛樂持有建材業務既歷史原因。

[入正題----嘉華的優勢]
1. 經常合組財團投地。由於嘉華的資金不及其他大地產商(歷史因素), 所以投地時它傾向夥拍其他中型/小型地產商投地分擔風險。放眼現在風高浪急的香港住宅地皮市場, 一幅中型地皮(大約400,000 GFA)的中標價不下於三丶四十億, 市區地皮的成交價只有更高。倘若一個資本實力較弱的地產商投得地皮, 它在未來三至五年(也就是一個地產週期)都被一個項目綁死, 無力再投資其他項目。而更致命的就是產生了"長短棍"問題, 就是今年有樓賣, 那麼明年又怎樣辦? 倘若為了確保現金流穩定而把樓盤以"擠牙膏"拖長數年出售, 又不利集團的資產週轉。

故此合組財團除了避免坊間報紙所說的分散風險以外, 更重要是確保集團每年都有樓盤銷售。有比較穩定的銷售數字和現金流支持下, 嘉華在未來決定做幾多項目和投幾多塊地皮時會更有把握。

當然不得不提的是其他中/小型地產商如宏安(1243), 英皇(163), 百利保(617)等等都有合組財團投地, 但由於它們的規模實在太小, 即使用上合組財團等方法都不足以建立一個流水作業式的物業發展系統, 它們依舊有"長短棍"的問題。嘉華國際(173)很可能是惟一一隻每年有一定數目樓盤推出的中/小型地產股。

它和信置(83)的友誼亦是值得一提的, 信置(83)和嘉華(173)面對的問題大同小異, 它們的資本實力不及五大地產商, 但又需要在香港的住宅市場佔一席位(希望每年都有一定的推盤量), 最好的方法就是合組財團了。所以它們聯袂投地已經不是新鮮事, 從以前的白石角, 將軍澳, 朗屏到今日的錦上路, 它們的同盟關係好比日本戰國時代的"清洲同盟" (注: hutchison是日本戰國史愛好者, 早前連登區有位石田兄講戰國史講得津津有味, 令我記起不少小時侯讀的日本史典故)
hutchison相信信置(83)和嘉華(173)的合作關係會延續下去, 這也是其他中/小型地產商比不上嘉華的地方, 始終有一個鐵膽盟友才更容易合組財團。

按: 我知道blog界有一部分投資者有興趣投資大折讓小型地產股, 但請記得它們的"長短棍"問題, 故此投資小型地產股應該傾向選擇以收租物業為主業的一類


2. 嘉華的資產週轉率相當高
嘉華市值不過140億元, 但近兩年半的銷售數字其實相當不俗, 分別逹到135億, 130億以及105億,  hutchison相信只要中港樓市繼續暢旺, 嘉華國際未來的預售數字仍然可以維持在100億以上。

這是可以預期的事, 單以香港的土儲而言, 嘉華在今年底/明年會有獨資白石角項目推售, 未來亦有啟德以及錦上路項目。這些都是近百億級的項目, 再加上嘉華的內地項目每年都可以套現數十億元, hutchison對嘉華未來兩三年的業績有信心。

3. 保持銷售額同時保持毛利率
下表是入帳的業績, 雖然看似徧重內地, 但入帳數字向來有一定的滯後性, 16年財年的香港銷售數字應該是將軍澳合營項目的入帳。換言之16年以後開售的朗屏項目以及啟德項目應該在17年下半年/18年才反映出來。貼出此表主要是想說明嘉華賣樓的Profit margin相當高, 無論是中港項目都應該有接近30%甚至更多。故此嘉華市值雖小, 但它的股東權益(主要指基本溢利, 不計物業升值及銀娛股票升值)每年以20-30億元的速度增長, 這是其實是相當誇張的。

財年           銷售額(HK)     物業發展EBITDA     銷售額(內地)     物業發展EBITDA(億)

15                0.09                   1.7                              42.6                         25.2

16                32.7                   8.95                            58.6                         30.9                    

17 (半年)    6.50                   3.95                             46.0                        28.5    

4. 低負債及低息融資, 有利選擇性增土儲

作為發展商少不免要借錢融資, 嘉華分別在去年及今年買入啟德及白石角項目, 亦在內地購入兩幅地皮, 涉資近百億元, 但它的淨負債比率仍然維持在16%的低水平。

嘉華手頭現金有近90億元, hutchison相信未來一年/半年嘉華可以動用約50億在港投地而繼續保持低負債比率 (hutchison以淨負債比率30%為界線), 倘若顧及未來物業入帳的近百億元, 嘉華絕對有能力投更多地。

另外嘉華在低息融資方面是相當出色的, 今年年頭它完成了一項80億元的五年期循環貸款, 成功把借貸成本由2.7%壓低至2.1%, 這是相當低的息率, 基本上所有內地房地產商及本地中小型地產商都沒有如此低息, 甚至如新世界發展都沒有如此低息。

5. 不太重要的經常性收入, 但極重要的低派息比率
嘉華純利以賣樓為主, 收租業務再加上銀娛股息只有每年5-6億元, 和嘉華每年的股息支出相若 (嘉華約有30億普通股, 30x0.18=5.4億)
但經常性收入加上近年的賣樓利潤, 其實嘉華的派息比率極少, 可能連20%都沒有, 換言之嘉華未來的派息有條件大幅増加, 再加上未來嘉華在上海有一定面積的寫字樓及服務式住宅落成, 即使嘉華堅持股息支出不能大於經常性收入, 嘉華仍有增長空間。

按2: hutchison沒有把銀娛股權視為嘉華的賣點, 因為嘉華應該無意出售銀娛股權

hutchison很希望未來能持有適量嘉華國際, 不過股市仍在高位, 我不希望過份增加投資額以免失去防守能力, 所以未來hutchison capital 會以換馬為主


                    

持續整合(3/10/17)

今日以$24.7沽出1200股載通(62), 帳面盈利不多於$100, 惟計及股息約有$1500溢利;
另外再以$15.22的價錢增持新創建(659)

新創建16/17業績簡評及來年展望(21/9/17)

今年新創建(659)的業績在大部分人眼中是相當不錯的, 但hutchison其實對這份業績有小許失望, 今年新創建的業績雖然達到上市以來的高峯, 但未來的增長動力不足, 持有新創建的股東應該調整其持股心態...平穩收息的股票始終和持續增長的股票有所差別

先簡單複述年內新創建(659)各個分部的業績:
A. 基建               今年業績        去年業績      Change (%)
1. 道路                1479.1             1259.8           +17
2. 環境                  392.1               469.8           -17
3. 物流                  641.2               702.6           -9
4. 航空                  610.5               424.0           +44

B. 服務
1. 設施管理          301.1               645.0           -53
2. 建築交通        1131.8               911.6           +24
3. 策略投資          284.5               326.8           -13
基本溢利:           4840.3             4739.6           +2

這是由業績powerpoint抄下來, 由此可見新創建今年的持續經營業務只由47億增長至48億, 只是2-3%左右, 業績只是平平穩穩而絕非出色。

今年新創建的業績數字有不少是資產重組及整合的收益, 當中最重要的是出售卓佳約25%股權, 由於卓佳的資產值只有20多億(好像是27點幾億?), 出售價卻是64億, 新創建就把(64-28)/4=9億計作盈利, 但這盈利是一次性的; 同樣地新創建的投資物業升值(1-2億), 蘇伊士新創建重組收益 (4.5億), 巴士業務重組收益(1-2億)等等都計算在新創建的業績內。
這些公平值是一次性的, 來年業績將不會再出現。故此來年新創建的業績很可能不及今年, 甚
至於未來兩三年新創建的業績亦不能超越今年, 畢竟10多億的經常性盈利増長對新創建絕非易事, 至少絕非未來一兩年可以達到的事。

接下來我們再評論各項業務的增長動力:
A1. 道路: 今年路費收入的增長相當可觀(+17%), 但令人憂慮的是當年新創建花近百億港元收購的杭州繞城公路(2011年)路費只增長了4%, 而它是道路分部最貴重的資產之一, 雖然今年杭州繞城公路的業務受到G20峰會影響, 但hutchison認為每年>10%的自然增長其實是相當因難的事; 加上內地公路大多有屆滿日期, 倘若新創建未來沒有收購新公路, 道路分部的增長始終會慢下來甚至倒退。展望未來, 小幅度的路費増長(如5-6%)應該不難達成, 但更高的增長就不可行

A2. 環境: 今年業務倒退主要是珠江電廠第一期營運期限屆滿, 加上煤價高企, 上網電價競爭激烈, 以致新創建的電力業務溢利倒退。但主力水務以及廢物處理的蘇伊士新創建(新創建佔42%股權) 的經營溢利有所增長。這合營企業是光大國際(257)的同業, 有着相當相近的業務模式, 基本上它每年都取得數個水務項目/固廢項目, 用2年時間建設, 接下來20年/30年(總之一段長時間)收取水費/廢物處理費用。這業務模式很容易獲得持續增長的經常性現金流, 只要每年預留一定的資本開支開發新項目就可以了。
在電廠業務及環保業務一進一退之下, hutchison相信今年/明年就是環境分部業績見底的時間, 未來環境部門更會依靠蘇伊士新創建作為盈利増長引擎, hutchison期望明年的環境業務有>10%的增長。

A3. 物流: 中䥫聯集的集裝箱業務是物流部門的増長動力, 透過中國的鐡路系統把物資運送到各省市, 甚至遠至新疆烏魯木齊等地, 只要有愈來愈多的貨物使用這系統, hutchison相信合理的增長(4-6%)可以達標。
今年業績下跌的主因是去年出售了新創建物流中心以致租金收入減少, 但亞洲貨櫃物流中心今年仍然有5%租金升幅, 加上天津及廈門碼頭的集裝箱業務表現良好, 明年物流分部應該可以有更好的表現。

A4. 航空: 航空部門的増長相當令人驚喜, 主要是飛機租賃公司Goshawk的機隊擴大, 加上今年新創建增持Goshawk的權益所致。未來航空分部將會在新創建的盈利結構更加吃重。至於北京首都機場(694)的投資有喜有憂, 喜的是自2013年新創建以23億入股北京首都機場10.35%股權以來, 股價一直有升有息, 現今新創建的持股市值已經接近50億, 北京首都機場的營運溢利一直有所增加; 憂的是北京首都機場集團的新機場將於未來2-3年落成, 並表明不會注入694, 故此694未來的營運溢利有一定隱憂。
Hutchison預期新創建會在未來1-2年出售北京首都機場股權套現, 並繼續擴大飛機租賃業務的投資。

B1. 設施管理: 今年業績的大幅倒退除了是會展以及免稅店業務不濟之外, 更加上港怡醫院的前期營業虧損以及北上拓展私營醫療業務的前期虧損。醫療雖然是具增長動力的行業, 但聘請醫護人員的開支以及添置醫療設備的費用不菲, 開業頭兩三年注定冇錢賺。Hutchison惟有寄望日後醫療業務收益大幅增長, 足以彌補之前投入的資本開支, 盡快回本獲利。

B2. 建築交通: 協興建築及新世界建築年內取得不少新項目工程, 包括自己新世界系的大圍站項目, 以及其他發展商的若干項目, 新世界自己的生意再加上熾熱的香港樓市已經為建築業務提供盈利保證, 未來的溢利増長取決於建築成本控制以及新項目中標數目; 交通業務有所倒退, 但始終是公共事業, 大概就是每年賺幾%死唔去又唔會發達的類型, 不值一提。

B3. 策略投資: 最值錢的卓佳已經出售, 其他股票投資沒有亮點, 不值一提。

結語: 未來新創建的主要增長動力在Goshawk及蘇伊士新創建, hutchison相信新創建大部分的資本開支都會用在這兩個項目身上; 由於它們的盈利佔新創建的經營溢利比例不高, 相信未來2-3年新創建的盈利增長會較為緩慢, 直至這兩個項目成長到一定水平, 新創建的盈利才可能再創新高。

新創建(659)的前世今生------出身決定角色 (20/9/17)

今日是新創建(659)的業績公布日子, 大派特別息, 純利有增長等等都成為新創建(659)股價急升的理由。hutchison同屋企人合共10000股新創建(659), 今次亦能夠收取豐厚股息, 可見基建業投資就像小超人所講一樣, 並非如外界想像的沉悶, 有時亦有意想不到的驚喜^^

新創建一般予人的印象是綜合企業; 像hutchison一樣的防守型投資者會認為它是公用股; 新世界集團對外宣稱新創建是新世界集團的基建服務旗艦...

大家眼中的新創建大概就是如此了, 但鄭家呢? 鄭氏家族怎樣看新創建? 要謹記一點, 買鄭家的股票首先要清楚鄭家對自己系的股票的定位, 鄭氏家族財技驚人, 一不小心站在鄭家人的對面就貴客自理了, 誰也幫不到你...

很重要, 所以說3次: 新創建本來是非賣品! 新創建本來是非賣品! 新創建本來是非賣品!
鄭氏財團和其他三大家族不同的是小股東很少有機會買到大股東最珍而重之的旗艦資產, 買長江實業(1), 恆基(12), 新地(16)的小股東和大股東榮枯與共, 故此他們透過持有上層股票已經可以和大股東共享企業利潤。

但新世界系則不然, 君不見鄭氏家族最好的資產都是鄭氏私人擁有的嗎? 論香港物業投資, 2000/2001年鄭家和大劉家族買入SOGO, 出手的是周大福企業; 論中國物業投資, 和越秀IFC齊名的廣州東塔, 資方是周大福企業; 購買海外公用事業Alinta Energy, 出手的是周大福企業; 2014收購Goshawk飛機租賃, 買方是周大福企業; 和遠東發展(35)到澳洲搞賭搞地產, 出手的也是周大福企業... 鄭家向來把最好的資產/投資機會留給自己, 次等的才放到上市公司。
所以鄭氏家族不會學四叔般把煤氣置於恆基之下; 不會像新地般把大部分資產上市; 買野時更加不會像李嘉誠一樣442, 331的"預埋小股東"一份。倘若他們打算把資產上市"預你一份", 你反而要想清楚一點了。

但新創建是一個例外。新創建本身都是周大福企業旗下的資產, 是鄭氏家族最珍而重之的一部分資產: 它有穩定現金流的巴士業務, 有寡頭經營優勢的卓佳公司股權, 有當時溢利不錯的鄭家"御用炒房"大福證券等等, 當年97金融風暴之後新世界負債甚重, 鄭氏家族為了回復新世界的財務健康, 只好透過重組計劃(2002年), 把"現金牛"新創建, 新世界基建(即現在的道路, 水務及電廠業務)以及太平洋港口(即現在的港口業務及物流倉)三者易名為新創建集團(659), 並置於新世界發展旗下為其減債, 新創建後來亦不負所望, 年年派息予新世界發展, 成功把新世界系的負債減至較低水平。由此可見, 新創建本身是周大福自己的寶物, 只是為了幫助新世界減債才脫離鄭家的直接控制而置於新世界之下。投資新創建本身比投資新世界或者鄭氏其他股票更安全, 道理是很簡單的, 因為新創建的資產質素是新世界系中最高, 最接近周大福企業的上市資產, 鄭氏家族有部分私人投資活動都和新創建一同進行, 故此新創建往往比系內其他公司獲得更優質的投資機會。

參考: 新世界公司的金字塔操纵 http://business.sohu.com/20050510/n225494727.shtml

撇帳(13/9/17)

今日以$9.4出售2500股數碼通(315), 當初買入smartone原本係貪圖高息加上電訊行業的穩健現金流入, 但最近業績顯示APRU已經有下跌趨勢, 在可見未來流動通訊市場的競爭仍然相當激烈, 相信這對數碼通仍然有負面影響(客戶流失率上升以及APRU下降)

而價格戰未必在短期之內結束, 數碼通未來的cashflow仍然會比以前減少, 最終可能會影響派息, 因為數碼通現在的派息比率已經相當高, 倘若業績再倒退派息方面就麻煩(可能超過100%派息率), 而這會是相當棘手的

出售數碼通所錄得虧損為(10.9-9.4)x2500-800(持有期間所收股息)=2950

今日在出售數碼通之後隨即以41.25增持中銀航空租賃(2588) 600股, 儘量集中力量投資具有穩定回報加上増長的行業

再度增持(7/9/17)

今日屋企人再度增持新創建集團(659) 2000股@$14.98, 現在hutchison同屋企人合共持有10000股新創建集團, 期待新創建集團在未來的業績有出色表現

組合變動 (1/9/17)

賣出3000股HKT-SS(6823) @10.10, 買入2000股新創建集團(659) @15.08