[未來增持目標] 高速增長的嘉華國際 (173)

原本hutchison不太想寫173的, 始終寫一隻股票點好點好之後又冇增持好似有一點亂推股票既味道, 不過今日口痕同forest兄講左173幾好, 點都應該寫下, 作為一個負責任既blogger應該利申左先:)

其實hutchison比較喜歡的地產股有嘉華(173), 信置(83), 九龍倉(4)以及嘉里(683), 很可惜今年九倉重組以及嘉里大增派息已經導致兩隻股票大升, 剩下的就只有嘉華以及信置了

[嘉華前傳]
提起嘉華, hutchison覺得有必要講講老闆呂志和的發跡史, 佢成為澳門新賭王以及打入forbes十大其實都係近十年八年既事。雖然佢同誠哥四叔同期出道, 早年既佢集中資源做石礦場多於做地產發展, 以至係財富上的增長比同期出道既地產財閥緩慢。直至澳門之後佢投得賭牌, 將銀河娛樂以嘉華國際(173)旗下既嘉華建材(27)借殼上市。之後既事當然就係佢發大達^_^

寫呢段主要係想解釋一下點解嘉華(173)市值較其他地產財閥既上市旗艦細, 另一點就係補充番嘉華(173)持有3.8%銀娛(27)以及銀河娛樂持有建材業務既歷史原因。

[入正題----嘉華的優勢]
1. 經常合組財團投地。由於嘉華的資金不及其他大地產商(歷史因素), 所以投地時它傾向夥拍其他中型/小型地產商投地分擔風險。放眼現在風高浪急的香港住宅地皮市場, 一幅中型地皮(大約400,000 GFA)的中標價不下於三丶四十億, 市區地皮的成交價只有更高。倘若一個資本實力較弱的地產商投得地皮, 它在未來三至五年(也就是一個地產週期)都被一個項目綁死, 無力再投資其他項目。而更致命的就是產生了"長短棍"問題, 就是今年有樓賣, 那麼明年又怎樣辦? 倘若為了確保現金流穩定而把樓盤以"擠牙膏"拖長數年出售, 又不利集團的資產週轉。

故此合組財團除了避免坊間報紙所說的分散風險以外, 更重要是確保集團每年都有樓盤銷售。有比較穩定的銷售數字和現金流支持下, 嘉華在未來決定做幾多項目和投幾多塊地皮時會更有把握。

當然不得不提的是其他中/小型地產商如宏安(1243), 英皇(163), 百利保(617)等等都有合組財團投地, 但由於它們的規模實在太小, 即使用上合組財團等方法都不足以建立一個流水作業式的物業發展系統, 它們依舊有"長短棍"的問題。嘉華國際(173)很可能是惟一一隻每年有一定數目樓盤推出的中/小型地產股。

它和信置(83)的友誼亦是值得一提的, 信置(83)和嘉華(173)面對的問題大同小異, 它們的資本實力不及五大地產商, 但又需要在香港的住宅市場佔一席位(希望每年都有一定的推盤量), 最好的方法就是合組財團了。所以它們聯袂投地已經不是新鮮事, 從以前的白石角, 將軍澳, 朗屏到今日的錦上路, 它們的同盟關係好比日本戰國時代的"清洲同盟" (注: hutchison是日本戰國史愛好者, 早前連登區有位石田兄講戰國史講得津津有味, 令我記起不少小時侯讀的日本史典故)
hutchison相信信置(83)和嘉華(173)的合作關係會延續下去, 這也是其他中/小型地產商比不上嘉華的地方, 始終有一個鐵膽盟友才更容易合組財團。

按: 我知道blog界有一部分投資者有興趣投資大折讓小型地產股, 但請記得它們的"長短棍"問題, 故此投資小型地產股應該傾向選擇以收租物業為主業的一類


2. 嘉華的資產週轉率相當高
嘉華市值不過140億元, 但近兩年半的銷售數字其實相當不俗, 分別逹到135億, 130億以及105億,  hutchison相信只要中港樓市繼續暢旺, 嘉華國際未來的預售數字仍然可以維持在100億以上。

這是可以預期的事, 單以香港的土儲而言, 嘉華在今年底/明年會有獨資白石角項目推售, 未來亦有啟德以及錦上路項目。這些都是近百億級的項目, 再加上嘉華的內地項目每年都可以套現數十億元, hutchison對嘉華未來兩三年的業績有信心。

3. 保持銷售額同時保持毛利率
下表是入帳的業績, 雖然看似徧重內地, 但入帳數字向來有一定的滯後性, 16年財年的香港銷售數字應該是將軍澳合營項目的入帳。換言之16年以後開售的朗屏項目以及啟德項目應該在17年下半年/18年才反映出來。貼出此表主要是想說明嘉華賣樓的Profit margin相當高, 無論是中港項目都應該有接近30%甚至更多。故此嘉華市值雖小, 但它的股東權益(主要指基本溢利, 不計物業升值及銀娛股票升值)每年以20-30億元的速度增長, 這是其實是相當誇張的。

財年           銷售額(HK)     物業發展EBITDA     銷售額(內地)     物業發展EBITDA(億)

15                0.09                   1.7                              42.6                         25.2

16                32.7                   8.95                            58.6                         30.9                    

17 (半年)    6.50                   3.95                             46.0                        28.5    

4. 低負債及低息融資, 有利選擇性增土儲

作為發展商少不免要借錢融資, 嘉華分別在去年及今年買入啟德及白石角項目, 亦在內地購入兩幅地皮, 涉資近百億元, 但它的淨負債比率仍然維持在16%的低水平。

嘉華手頭現金有近90億元, hutchison相信未來一年/半年嘉華可以動用約50億在港投地而繼續保持低負債比率 (hutchison以淨負債比率30%為界線), 倘若顧及未來物業入帳的近百億元, 嘉華絕對有能力投更多地。

另外嘉華在低息融資方面是相當出色的, 今年年頭它完成了一項80億元的五年期循環貸款, 成功把借貸成本由2.7%壓低至2.1%, 這是相當低的息率, 基本上所有內地房地產商及本地中小型地產商都沒有如此低息, 甚至如新世界發展都沒有如此低息。

5. 不太重要的經常性收入, 但極重要的低派息比率
嘉華純利以賣樓為主, 收租業務再加上銀娛股息只有每年5-6億元, 和嘉華每年的股息支出相若 (嘉華約有30億普通股, 30x0.18=5.4億)
但經常性收入加上近年的賣樓利潤, 其實嘉華的派息比率極少, 可能連20%都沒有, 換言之嘉華未來的派息有條件大幅増加, 再加上未來嘉華在上海有一定面積的寫字樓及服務式住宅落成, 即使嘉華堅持股息支出不能大於經常性收入, 嘉華仍有增長空間。

按2: hutchison沒有把銀娛股權視為嘉華的賣點, 因為嘉華應該無意出售銀娛股權

hutchison很希望未來能持有適量嘉華國際, 不過股市仍在高位, 我不希望過份增加投資額以免失去防守能力, 所以未來hutchison capital 會以換馬為主