2018年4月30日 星期一
2018年4月29日 星期日
[長文] [投資理念] 我對賭業以及賭股的看法: It's the non-casino stuff that gets people to come back again and again (29/4/18)
今次想寫一篇有關賭業的文章, Hutchison 雖然沒有直接投資博彩股票, 但我認為這個行業的前景很大 (尤其是內地的中產階級人口持續成長, 並增加消費), 故此值得討論。
"What I like about casinos is that they allow us to build hotels. A slot machine or backjack or a roulette table, they have no power. It's the non-casino stuff that gets people to come back again and again. "
請各位有意投資與博彩娛樂相關行業的投資者牢牢記住這段說話。博彩業賺錢的秘密不在擁有多少賭枱, 角子機; 而在於帶給旅客一個美好的渡假體驗, 吸引客人再度光臨。如此一針見血的格言當然並非出自 hutchison。 說這話的人是當年80年代在Las Vegas 經濟低迷之時斥鉅資興建幻影賭場渡假村 (The Mirage), 帶頭振興整個拉斯維加斯, 被稱為拉斯維加斯之父的史提芬.永利。雖然Steve Wynn今年受到性醜聞影響而被迫下台並退股自己創立的永利渡假村集團, 但他對於博彩業的理念的確對Las Vegas, 新加坡, 澳門等賭場帶來重大改革, 故此我們不應因人廢言, 要記住非博彩元素才是決定一間賭場的成敗。以下篇幅我會嘗試點評不同大型博彩企業(主要是澳門的博企) 怎樣經營它們的博彩生意, 以及加上我對於它們的前景的看法。
0. 路氹/ 路氹大道(Cotai Strip)
它是文章的Point 0, 因為它比起Point 1更重要, 沒有Point 0 我們根本沒有辦法講述澳門賭業市場的巨大轉變。
眾所周知路氹是填海填出來的新土地, 在澳門半島土地資源稀缺的情況下, 要覓地興建賭場絕不容易; 而要建造擁有1,000間客房以上, 並配備游泳池, 購物中心, 多種遊樂設施的大型綜合賭場渡假村更加是Mission Impossible。故此, 一些具有雄心, 願意冒險的賭場發展商如金沙Adelson, 銀娛呂氏父子均早在十年前已經斥鉅資在路氹興建綜合渡假村, 亦成功透過Steve Wynn所言的non-gaming facilities 把市場份額由澳博(880)佔優的澳門半島轉移至路氹。他們的遠見以及膽色亦奠定了他們在澳門博彩業雙龍頭的地位。
1. 路氹勢力分佈, 以及路氹對六大賭企市佔率的影響
由於在澳門半島興建渡假村需要收購合併大量舊樓, 已經說過是Mission Impossible, 所以澳門博彩市場未來的增長引撃仍然在路氹。上圖所見, 由於金沙以及銀娛是開發路氹的先行者, 無論是地理位置, 領土面積, 或者是土地連貫性均比其他賭企優勝。
"What I like about casinos is that they allow us to build hotels. A slot machine or backjack or a roulette table, they have no power. It's the non-casino stuff that gets people to come back again and again. "
請各位有意投資與博彩娛樂相關行業的投資者牢牢記住這段說話。博彩業賺錢的秘密不在擁有多少賭枱, 角子機; 而在於帶給旅客一個美好的渡假體驗, 吸引客人再度光臨。如此一針見血的格言當然並非出自 hutchison。 說這話的人是當年80年代在Las Vegas 經濟低迷之時斥鉅資興建幻影賭場渡假村 (The Mirage), 帶頭振興整個拉斯維加斯, 被稱為拉斯維加斯之父的史提芬.永利。雖然Steve Wynn今年受到性醜聞影響而被迫下台並退股自己創立的永利渡假村集團, 但他對於博彩業的理念的確對Las Vegas, 新加坡, 澳門等賭場帶來重大改革, 故此我們不應因人廢言, 要記住非博彩元素才是決定一間賭場的成敗。以下篇幅我會嘗試點評不同大型博彩企業(主要是澳門的博企) 怎樣經營它們的博彩生意, 以及加上我對於它們的前景的看法。
0. 路氹/ 路氹大道(Cotai Strip)
它是文章的Point 0, 因為它比起Point 1更重要, 沒有Point 0 我們根本沒有辦法講述澳門賭業市場的巨大轉變。
眾所周知路氹是填海填出來的新土地, 在澳門半島土地資源稀缺的情況下, 要覓地興建賭場絕不容易; 而要建造擁有1,000間客房以上, 並配備游泳池, 購物中心, 多種遊樂設施的大型綜合賭場渡假村更加是Mission Impossible。故此, 一些具有雄心, 願意冒險的賭場發展商如金沙Adelson, 銀娛呂氏父子均早在十年前已經斥鉅資在路氹興建綜合渡假村, 亦成功透過Steve Wynn所言的non-gaming facilities 把市場份額由澳博(880)佔優的澳門半島轉移至路氹。他們的遠見以及膽色亦奠定了他們在澳門博彩業雙龍頭的地位。
1. 路氹勢力分佈, 以及路氹對六大賭企市佔率的影響
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| 上圖為各大賭企在路氹的勢力分佈, 惟獨位於路氹的新濠鋒酒店(Altria) 不在圖內 |
排No.3以及No.4的分別是新濠以及永利, 由於新濠取得賭牌時間較晚, 兼且它在澳門半島並無物業, 所以它也大力發展路氹。但畢竟它進入路氹的時間較金沙以及銀娛稍晚, 它已經無法像威尼斯人渡假村以及銀河渡假村一樣擁有大片相連的土地進行發展, 故此在資源以及娛樂設施的共享, 整合方面不及金沙, 銀娛這對雙龍頭, 但這是非戰之罪, 新濠在賭王之子的領導下還算不錯 (不過澳博以及美高梅就...要稍後點名批評)
永利的敗筆在於當年永利澳門營運得相當成功, 導致當時永利在06年永利澳門開幕之後一直把注意力集中到永利澳門的擴建之上, 忽略了在路氹的發展。這直至金沙的威尼斯人落成之後以及澳門銀河建設得如火如荼, 永利才驚覺中伏, 急急腳去路氹覓地搞新項目。可惜的是08-09年的金融危機都搞到永利渡假村元氣大傷 (當時正在Las Vegas 進行Wynn Las Vegas 的擴建項目Encore Las Vegas, 以及澳門擴建項目Encore Macau); 它的對手金沙銀娛也不好過 (它們的路氹項目也因為缺乏資金而暫時停工) 。雖然在兩個Encore項目竣工之後永利立即準備永利皇宮項目上馬, 但在路氹的發展落後始終是輸了一大截。對於首位提出Non-gaming elements 相當重要的賭場發展商史提芬永利而言, 在路氹爭霸失敗實在是一大諷刺。惟一可喜的是永利皇宮的收益強勁, 短短開幕一年已經追平永利澳門。
最後要點名批評的分別是澳門美高梅以及澳門博彩。美高梅和新濠一樣是分拆賭牌之後才投得賭牌的賭企, 美高梅(MGM)比新濠的優勝之處當時它能夠取得一幅位於澳門半島(在永利澳門旁)的小地皮興建賭場, 但MGM理應知道該地皮並沒有擴建空間, 理應盡早到路氹為第二個項目做好準備, 由於在時機上的失誤, MGM所獲得的路氹地皮相對其他博企小, 客房數目亦相當有限, 發展空間也受限制(相鄰土地被其他博企渡假村物業包圍), 擴展土地亦不相連。
澳博就簡直是差劣, 無論在發展新項目以及提供非博彩娛樂體驗而言。老實地說, 以澳博掌握的賭枱數目, 根本和它的盈利不成正例。澳博給予我的感覺是除了沒有積極發展新項目的雄心之外(只懂得開衞星場, 這種商業模式不需要資本開支, 以收取分成作管理費為主), 更致命的是澳博在非博彩收入以及營運經驗方面相當欠缺, 除了賭賭賭以外還是賭賭賭。
不過眼見金沙銀娛在路氹的威脅越來越大, 澳博由當初不考慮到路氹拓展業務變成被迫加注路氹以保住市場份額。 這個行動是合理的, 可惜已經遲了很多。如果說永利對於市場份額轉移至路氹的反應遲頓, 那麼澳博的反應就是好__遲頓。惟有寄望上葡京項目能成功扳回一城, 為澳博的業務重新注入增長動力。
2. 一眾賭企之前景:
hutchison 選擇的排名如下: 銀娛 > 永利 = 金沙 > 新濠 > 澳博 > 美高梅
銀娛排第一是無容置疑的, 它有穩定的接班人以及良好的物業, 呂志和長子呂耀東是銀娛的接班人, 亦是當年澳門銀河項目的幕後功臣(呂志和年事已高, 實際營運已經交由一眾兒孫執掌), 當時銀河項目不只得到大眾認同, 連對手永利以及艾登森也稱讚銀河是出色的項目。近年銀河與摩納哥公國蒙地卡羅賭場的Monte Carlo 集團合組財團進軍日本, 菲律賓亦準備建設項目(暫時因為杜特總統的封島命令受阻), 在永利出事之後亦火速入股永利建立策略聯盟, 這幾手準備增加了銀娛步向國際化的機會。加上其非美資公司身份, 在中美關係緊張局勢之下開展賭牌續期談判, 銀娛無論在任何方面也穩佔上風。
永利, 金沙和美高梅一樣是專注澳門業務而從總公司分拆出來的上市公司, 我把永利金沙排得較前的原因是它們仍有土地進行擴建/有翻新計劃, 兼且物業質素較高; 美高梅則欠缺這些條件, 未來一段長時間也不會再拓展。當然, 我對美高梅不看好並不代表美高梅沒有實力, 它的母公司MGM International 及金沙總公司Las Vegas Sands 的實力相當強, 有能力獨資進軍日本, 至於永利總公司 Wynn Resorts 則要解決好 Wynn Boston Harbor 的監管問題以及 Steve Wynn留下的爛攤子才可以再談發展計劃。
新濠在澳門經營出色, 但它和澳洲皇冠集團拆夥之後仍然有沒有足夠財力競投日本賭牌是未知之數。Given that Las Vegas Sands, MGM International, 銀娛-Monte Carlo 財團, 雲頂(Genting) 等強手有意入標, 新濠的財力/牌面好像略嫌單薄, 不過如果新濠能夠奪標, 它的江湖地位將會大幅上升。
澳博現在二, 三, 四房的人都進入董事局參與公司管理, 將來會否爆發權力鬥爭仍是未知之數, 不過我把它排在MGM China 之前是因為上葡京項目的潛力以及較多賭枱的優勢仍未反映在股價上。倘若管理層有心做好澳博, 現在就應該準備商討上葡京第二期/ 重建葡京酒店等重大計劃, 既然澳博專注澳門, 理應趁著各大財團將注意力放在日本時重整自己在澳門的地盤。以免大家的專注力重返路氹時澳博輸得更慘。同時澳博亦需要改革其管理風格, 多花心思在Non-Gaming Facilities 之上以增強自己的競爭力。
2018年4月27日 星期五
第一太平: 未來的企業重組有助釋放價值 (27/4/18)
hutchison早前以4.1買入6000股第一太平(142), 今日的blog文主要是解釋一下我看好第一太平的原因:)
A. 第一太平的業務組合獨特, 穩健而兼具增長潛力, 有助分散集中投資中港地區的風險
在香港股票市場之中主力投資海外地區的股票少之又少, 而有一定規模以及增長潛力的更是屈指可數, hutchison 手上的持股如新創建(659)及嘉華國際(173) 集中拓展中港業務, 長江基建(1038) 以及遠東發展(35) 則集中在英國, 澳洲等成熟經濟體做生意。 中銀航空(2588)的業務地區相對均衡, 北美, 中港, 中東以及東南亞皆有涉足。
但我一直想加大投資在東南亞的投資比重, 原因有3點: 第一點是東南亞地區的經濟增長幾乎是新興市場之中最高的(可能中國的GDP增長更高一點? 但東南亞地區也排頭2, 3位), 政治局勢尚算穩定(相對大部分中東地區及非洲而言); 另一點就是外國資本的投入有助東南亞經濟增長提速 (無論是中國的一帶一路, 美國的印太戰略, 日本高鐵項目的技術輸出, 台灣的新南向政策等等, 很多國家及地區都對東南亞市場很有興趣, 也需要爭取東南亞國家的支持以維持勢力平衡/抗衡敵對勢力, 畢竟中美之間的角力已經去到明刀明槍的地步?)。最後一點就是東南亞國家的人口年紀較輕, 人口也多, 未來二三十年很有可能享受到這個人口紅利的優勢 (一如中國透過人口紅利成為製造業大國一樣? 當然這仍然有待觀察)。
第一太平的業務以及業務擴展策略相當切合我的投資原則, 它的業務組合如下:
1. 菲律賓長途電話公司 PLDT 25.6%股權
2. 印尼食品公司 Indofood 50.1% 股權
3. 菲律賓綜合基建公司 MPIC 42% 股權
以上為三大主要業務, 另外的業務分別有:
4. 菲律賓採礦公司菲立斯礦業 Philex Minings 31.2% 股權
5. 新加坡電廠 FPM Power 67.6% 股權
6. 澳洲食品公司 Goodman Fielder 50% 股權 (和郭鶴年家族的豐益國際合營)
7. 菲律賓蔗糖提煉業務 Roxas Holdings 多數股權
這些業務除了礦業以及蔗糖業務較受商品價格影響以外, 其他都是民生所需的事業, 營收穩定, 值得長線投資, 而當中我最看好的業務分別是 Metro Pacific (MPIC) 以及 Goodman Fielder, 它們的成長潛力相當可觀。
B. 第一太平一直受到PLDT業務衰退, 以及沉重債務的困擾, 導致股價大幅下跌, 但今年很大可能扭轉局勢。
PLDT的盈利自2011/2012年見頂回落, 由當年貢獻第一太平超過2.2億美元連年下降至今年的1.25億美元, 慘不忍睹, 而主要是短訊服務收費以及長途電話服務連年下跌, 雖然數據以及寬頻收入有所增長, 仍然不足以抵銷前兩者的下跌。但今年可以說是PLDT的轉勢之年, PLDT的 EBITDA 終於迎來自2011/12年度首次正增長, 由去年612億披索升至今年662億披索。相信未來PLDT的經常性溢利可以重拾增長, 並進行減債以及增加派息予第一太平總公司。
第一太平總公司的負債沉重, 在今年只有1.85億美元的股息收入下, 要應付高達15億美元淨負債, 以及每年逾7,000萬美元的利息開支實在相當吃力。近十年來第一太平仗著環球低息環境一直沒有減債, 但自2015美國聯儲局第一次加息起, 第一太平已經逐步進行減債以及企業重組。
其中較主要的活動有PLDT出售非核心發電資產予MPIC套現減債, 而 MPIC配股集資收購發電資產時, 第一太平亦同時將手上部分MPIC股票配售予當地另一家族 GT Capital。此舉一來有助第一太平總公司減債, 二來亦增強了MPIC在菲律賓的政治資本, 有助開拓當地業務。
Indofood方面也成功向大股東林逢生家族旗下的三林集團出售中國閩中食品所有持股, 套現所得將會用作應付自身業務的資本開支以及減債。
Hutchison 預期類似的企業重組將會陸續有來。這有助第一太平繼續削減債務, 完成重組之後第一太平將可以開展一如以往的股本回購計劃, 為股東釋放價值。
C. 企業重組預測
由於第一太平分別有逾3.7億及3.1億美元債於19年6月以及20年9月到期, 故此在2018年至19年上半年這段期間第一太平要作出有規模的資產重整。
Hutchison 估計第一太平可以把 Roxas Holdings 售予 Indoagri, 一間由 Indofood 控制的農業業務公司, 由於 Roxas Holdings 涉資不算太大, 而系內公司的事也是管理層自己說了算, 相對易辦。
第二間就是Philex, 由於礦業資產不算防守性業務, 倘若配售Philex 甚至出售Philex 予菲律賓當地對Philex 有興趣的家族財團便是最好結局, 一來做了順水人情, 二來可以減債。不過要為 Philex 找買家需時, 宜及早開始放出風聲有意求售。
第三間是暫時仍然蝕錢的新加坡電廠, 由於Pacific Powerlight是全外資電廠, 倘若以合理價錢將之交回新加坡政府或相關投資部門如GIC等應該是可行的, 但事前當然要得到新加坡方面許可以及合營夥伴馬來西亞國企財團Petronas同意。
A. 第一太平的業務組合獨特, 穩健而兼具增長潛力, 有助分散集中投資中港地區的風險
在香港股票市場之中主力投資海外地區的股票少之又少, 而有一定規模以及增長潛力的更是屈指可數, hutchison 手上的持股如新創建(659)及嘉華國際(173) 集中拓展中港業務, 長江基建(1038) 以及遠東發展(35) 則集中在英國, 澳洲等成熟經濟體做生意。 中銀航空(2588)的業務地區相對均衡, 北美, 中港, 中東以及東南亞皆有涉足。
但我一直想加大投資在東南亞的投資比重, 原因有3點: 第一點是東南亞地區的經濟增長幾乎是新興市場之中最高的(可能中國的GDP增長更高一點? 但東南亞地區也排頭2, 3位), 政治局勢尚算穩定(相對大部分中東地區及非洲而言); 另一點就是外國資本的投入有助東南亞經濟增長提速 (無論是中國的一帶一路, 美國的印太戰略, 日本高鐵項目的技術輸出, 台灣的新南向政策等等, 很多國家及地區都對東南亞市場很有興趣, 也需要爭取東南亞國家的支持以維持勢力平衡/抗衡敵對勢力, 畢竟中美之間的角力已經去到明刀明槍的地步?)。最後一點就是東南亞國家的人口年紀較輕, 人口也多, 未來二三十年很有可能享受到這個人口紅利的優勢 (一如中國透過人口紅利成為製造業大國一樣? 當然這仍然有待觀察)。
第一太平的業務以及業務擴展策略相當切合我的投資原則, 它的業務組合如下:
1. 菲律賓長途電話公司 PLDT 25.6%股權
2. 印尼食品公司 Indofood 50.1% 股權
3. 菲律賓綜合基建公司 MPIC 42% 股權
以上為三大主要業務, 另外的業務分別有:
4. 菲律賓採礦公司菲立斯礦業 Philex Minings 31.2% 股權
5. 新加坡電廠 FPM Power 67.6% 股權
6. 澳洲食品公司 Goodman Fielder 50% 股權 (和郭鶴年家族的豐益國際合營)
7. 菲律賓蔗糖提煉業務 Roxas Holdings 多數股權
這些業務除了礦業以及蔗糖業務較受商品價格影響以外, 其他都是民生所需的事業, 營收穩定, 值得長線投資, 而當中我最看好的業務分別是 Metro Pacific (MPIC) 以及 Goodman Fielder, 它們的成長潛力相當可觀。
B. 第一太平一直受到PLDT業務衰退, 以及沉重債務的困擾, 導致股價大幅下跌, 但今年很大可能扭轉局勢。
PLDT的盈利自2011/2012年見頂回落, 由當年貢獻第一太平超過2.2億美元連年下降至今年的1.25億美元, 慘不忍睹, 而主要是短訊服務收費以及長途電話服務連年下跌, 雖然數據以及寬頻收入有所增長, 仍然不足以抵銷前兩者的下跌。但今年可以說是PLDT的轉勢之年, PLDT的 EBITDA 終於迎來自2011/12年度首次正增長, 由去年612億披索升至今年662億披索。相信未來PLDT的經常性溢利可以重拾增長, 並進行減債以及增加派息予第一太平總公司。
第一太平總公司的負債沉重, 在今年只有1.85億美元的股息收入下, 要應付高達15億美元淨負債, 以及每年逾7,000萬美元的利息開支實在相當吃力。近十年來第一太平仗著環球低息環境一直沒有減債, 但自2015美國聯儲局第一次加息起, 第一太平已經逐步進行減債以及企業重組。
其中較主要的活動有PLDT出售非核心發電資產予MPIC套現減債, 而 MPIC配股集資收購發電資產時, 第一太平亦同時將手上部分MPIC股票配售予當地另一家族 GT Capital。此舉一來有助第一太平總公司減債, 二來亦增強了MPIC在菲律賓的政治資本, 有助開拓當地業務。
Indofood方面也成功向大股東林逢生家族旗下的三林集團出售中國閩中食品所有持股, 套現所得將會用作應付自身業務的資本開支以及減債。
Hutchison 預期類似的企業重組將會陸續有來。這有助第一太平繼續削減債務, 完成重組之後第一太平將可以開展一如以往的股本回購計劃, 為股東釋放價值。
C. 企業重組預測
由於第一太平分別有逾3.7億及3.1億美元債於19年6月以及20年9月到期, 故此在2018年至19年上半年這段期間第一太平要作出有規模的資產重整。
Hutchison 估計第一太平可以把 Roxas Holdings 售予 Indoagri, 一間由 Indofood 控制的農業業務公司, 由於 Roxas Holdings 涉資不算太大, 而系內公司的事也是管理層自己說了算, 相對易辦。
第二間就是Philex, 由於礦業資產不算防守性業務, 倘若配售Philex 甚至出售Philex 予菲律賓當地對Philex 有興趣的家族財團便是最好結局, 一來做了順水人情, 二來可以減債。不過要為 Philex 找買家需時, 宜及早開始放出風聲有意求售。
第三間是暫時仍然蝕錢的新加坡電廠, 由於Pacific Powerlight是全外資電廠, 倘若以合理價錢將之交回新加坡政府或相關投資部門如GIC等應該是可行的, 但事前當然要得到新加坡方面許可以及合營夥伴馬來西亞國企財團Petronas同意。
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