充分反映長官意志的房策新政; hutchison的反建議 (30/6/18)

先貼上這份新政大綱圖, 否則我們無從論述新政的利弊。

措施1 (見上圖) 基本上是把資助房屋定價和市價進一步脫鈎, 本地報紙多有報道, 在此不贅。此措施問題在於"令資助出售房屋更可負擔"。因為在 hutchison 理解的房策理念, 居屋, is something between public housing and private housing. 基本上居屋的對象是很針對性的: 是超出公共房屋申請資格而又買不起私樓的人士。而公屋 --> 居屋 --> 私樓亦是一個所謂"向上流動"的階梯。所以居屋的定價理論上要和私樓掛鈎, 因為居屋在往日的政策有過渡性的作用, 希望居屋買家先置業儲蓄, 日後再換成私樓。而現在"令資助出售房屋更可負擔"會讓一些本身冇乜可能透過儲蓄換樓的人士也參與申請居屋。這令居屋的"抽獎"成份更重。如果以前公屋 --> 居屋 --> 私樓是一個 3-tier system, 那麼現在可能是公屋 --> 居屋 --> 首置 --> 私樓構成一個 4-tier system. 但令人費解的是好像居屋 --> 首置這個換樓方案暫時並不存在, 且看往後政策發展。

客觀而言措施1的落實會令人一大部分申請人以居屋為置業之最終目標, 當居屋的過渡性功能減弱, 往日的"換樓階梯"理論亦告破產。政府要有心理以及實質準備為市民預備大量居屋供應, 但目前為止我看不到政府有這樣的準備

措施2 是特首要為"首置上車盤"試水溫, 而把市建局馬頭圍道項目撥作"首置"項目, 措施上 hutchison 沒有異議。基本上"首置上車盤"的政策理念和 90年代"夾屋" (夾指夾心階層)的政策理念相近, 拿一幅地試反應絕對沒有問題, 惟一憂慮是"首置上車盤"政策會隨現任特首下台而無疾而終, 一如上任的"港人港地"政策, but this will be too far away, so let us put it aside.

措施3 海景公屋大抽獎... 好搞唔搞, 搞海景公屋大抽獎, 抽到海景公屋的人士肯定曡埋心水住過世的了, 政府又損失大額賣地收入, 又違反特首自己提倡"以置業為主導"的政策, 很明顯這個政策是很臨時起意, 設計粗疏的措施。

海景公屋分佈圖, 抽到就是人生贏家, 還可以恥笑附近的私樓買家斥鉅資買回來的單位還比公屋要小!

措施4  影響不大, 暫且忽略。

措施5 以及措施6: 扭曲市場, 這是我的評語。相信措施5 以及措施6 是希望發展商不要屯積單位, 盡快推售, 倘若有現樓貨尾單位亦應租出, 以降低空置率, 平抑私人住宅物業租金。我把措施5 以及措施6 視為一項政策。此政策的弊端在於它並不適用於大型單位/ 豪宅 (即是D類/E類單位?) 倘若此政策應用於"日出康城", 元朗"YOHO"等項目問題不大, 因為大部分發展商均採取"貨如輪轉"的銷售策略, 它們也害怕積壓存貨, 因為資金周轉放緩本身對發展商不利。但一些豪宅如"Mount Nicholson" 也要收取空置稅以及"貨如輪轉"? It doesn't make sense. 豪宅市場的周轉一般較慢, 亦和普通市民置業無關。降低豪宅的"空置率"也無助平抑私人住宅物業租金, 這是一個很無謂的措施。而倘若政府只徵收細單位的"空置稅", 發展商又可能因為此不利因素而更傾向興建大單位, "空置稅"政策的政策目標難以達成。

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Hutchison 反建議:

1a. 發展"長租"市場:

與其把上述的市區地段興建公屋"派街坊", 倒不如把這些土地撥作"只租不賣"先導計劃的試點, 即中標發展商起好房屋以後只能夠將之出租而不能將之出售。為了提高租金收入, 發展商必定會以貼市價的價錢將之出租, 而此舉則更能夠"地盡其用", 不致於把現樓單位丟空, 有助平抑私人住宅物業租金。

1b. 為反建議 1a. 之延續: 在這些"只租不賣"土地加入限量, 限呎條款, 以控制單位面積在固定範圍: 假設一啟德地皮可建樓面面積400,000平方呎, 撥作"只租不賣", 同時指出最小單位不得小於300呎, 而需要提供不少於800個單位。400,000 /800 = avg. 500呎/個; 某程度上加入這些條款可以有效控制單位面積與數量予有需要市民租住, 而又可以為發展商預留地皮剪裁的彈性, 不至於過份扭曲市場。

2. 金融市場配合: 檢討REIT的上市條例; 容許住宅REIT的出現:

由於香港住宅物業的租金回報率相當低, "只租不賣"地皮很可能比普通地皮的成交價錢低很多,  (除非政府堅持流標) , 這樣一來就會"益"了低價中標的發展商。現時香港上市的REIT通常是以零售, 辦公室, 以及酒店物業為主, 並沒有住宅REIT。倘若REIT的上市條例能夠包含住宅REIT, 發展商可以按自己資金需要把"只租不賣"地皮興建的房屋以住宅REIT的形式上市, 這舉措有以下好處:

A. 發展商可以透過把"長租"樓盤上市加快資金回收, 理論上這可以減低"只租不賣"地皮對比普通地皮的折讓, 政府賣地收入損失可以減少

B. 住宅REIT對於未置業人士而言, 是一個良好的Proxy: 透過累積住宅REIT單位, 理論未置業人士在財富累積方面的難度能大大降低, 因為住宅REIT的分派理論上和私樓租金掛鈎。說得通俗一點, 有d人一邊租領展舖一邊買823, 道理是一樣的。

C: 住宅REIT可以引伸為"退休保障"工具:

如果住宅REIT以及長租政策得以推行, 而強積金能夠加入月供住宅REIT單位為投資選項, 我相信香港市民不會對房屋問題有任何怨言。

不知各位blog友對我的反建議有何意見, 不妨留言討論!

止痕, 增持遠東發展(35) (28/6/18)

以4.54再買入10,000股遠展(35), 基本上地產股方面 hutchison 睇好 35, 173, 83; 今日先增持遠展, 倘若日後有新資金或者套現其他非地產股所得將會繼續買入信置, 嘉華兩兄弟

遠東發展業績 (27/6/18)

hutchison 對這份業績只有四字評語: 相當滿意。

除了結算日後大手買新加坡地(之前hutchison也提及過)導致負債比率上升這點扣了分以外,      其他方面都接近滿分, 況且集團的簡報也"坦白從寬", 沒有打算把條數收收埋埋, 相當難得。

目標價? hutchison 向來在這方面相當不準, 但在估值方面, 以每年現金流16.4億計, 我用番長建把尺 EV/EBITDA = 10 量度, 我認為遠展的市值可以去到160億左右 (我意思是即便遠展的市值達到160億, 股票價錢仍然合理), 除以23億股, 合理價可以去到每股$6.5左右。

當初我用$4.29買入10000股, 事後看來是錯誤的決定, 早知就多買一點。現在的情況很尷尬, 市場氣氛不好, $6.5的"目標價"難以達到, 但現在無論增購或者出售都好像不是上策, 可能把遠展放在一邊擺一陣才再作定奪。

長和系近期動作簡評 (21/6/18)

今次文章 hutchison 打算講三件事:
A. APA Group 收購
B. 倫敦商廈收購
C. 未來長實系動作預測

A. APA Group 收購:
這個收購的規模的確相當大, 長實集團 + 長江基建 + 電能實業擬以33%溢價, 770億港元收購 APA Group。眼見有不少blog友批評長和系出價過高, 又話出價過高, 超過40倍PE之類... Well, 公用/電訊股本身的玩法/ 估值方法係睇 Cashflow 的, 如果單睇帳面 PE 去睇呢件事就相當偏頗; 基本上和某大師日日唱淡一樣, 說得通俗一點, 你把尺刻度唔準咪結果度矮左人地lol

上圖係去年長和系用420億收購的澳洲公共事業 DUET, PE 33倍, 但它的EBITDA有接近9億澳元, 對上一次(即私有化前)每基金單位派息0.185澳元, 即是每年支付予股東的股息大約: 420x 0.185/3 = 25.9億, 如果用除稅後溢利去計肯定超標, 但這"超額"是可持續的。主要原因係評估公用股, 我們比較喜歡用 EBITDA, 因為 EBITDA 比較能夠反映公用股的現金流。如果不信的話各位blog友可以去睇睇 HKBN (1310) 盤數, 之後你就會明白我的意思。就DUET而言, EBITDA每年接近9億澳元 (大約相等於50億港元吧), 即便扣除稅項, 利息, 扣除DA (即是折舊貶值一類的 non-cash item), 這些企業仍然可以派發大量股息予長和系公司。以DUET的例子就是6%左右, 以公用股而言, 我認為6%現金回報率是可以接受的事, 所以毋需過份擔心。

呢張 slide 就係APA Group 去年的成績表, EBITDA 14.7億澳元, 大約是14.7 x 5.8= 85.3億港元, 以 EV/EBITDA 計算是 <10倍, 這和 DUET 一樣都是 EV/EBITDA <10倍, 說明了長和系的計數方式沒有大變。APA Group 更有 Operating Cashflow 睇, 基本上 OCF 就是可以每年派盡的錢。(參見Notes 2., 同我上面講DUET的方法相約), 9.7 x 5.8 = 56.3億港元, 56.3/ 770 x 100%= 7.3%, 其實買得幾好添, 7.3%現金回報率, 在公用股而言算平, 至少煤氣, 甚至長建自己都未必做到, 印象中港股市場只有粵海投資(270)以及中電(2)有相若的現金回報率, 這兩隻也是我經常推介予屋企人的"廢老收息股" haha

地域而言APA Group 都和長建已有的天然氣管道互補, 上年買的DUET入面舊 DBP 主要供應澳洲西部大城市 Perth 的天然氣, 另外 DUET 的 Mulitnet Gas 主要在墨爾本; 而長建手上的 Ausatrlian Gas Network (前身為 BEnvestra) 主力在南澳洲 (SA), 維多利亞省 (Victoria), 而家APA Group 就可以補上昆士蘭省 (大城市有布里斯本以及黃金海岸) 的不足。

這宗收購的惟一敗筆在於監管方面很難通過, 畢竟長和系在澳洲基建業勢力已經相當龐大, 有機會樹大招風, 但如果監管過得到就是一單上上大deal了。

B. 倫敦商廈收購: 

*(source: http://www2.hkej.com/instantnews/hongkong/article/1866676/長實百億購倫敦物業)

英國倫敦 5 Broadgate 物業, 據悉作價 10億英鎊, 租金回報率 >4%。

這宗收購充分顯示長江系注重現金流的性格, 賣出中環中心買倫敦物業很明顯是基於現金回報率。既然長實的董事指倫敦物業租金回報比中環中心高近一倍, 除非中環中心能在三五年間租金翻倍, 否則這個交易決定是相當 make sense 的。我自己也頗喜歡這種交易, 雖然倫敦物業的升值能力以及租金增長率未必及得上香港物業, 但透過這樣子把一倍現金回報即時收落袋, 這個交易錯極有限。

C. 未來長實系動作預測:

基建方面其實格局已定, 都是以長實長建為主力玩 4-4-2 陣式買英聯邦國家的水電煤資產吧, 至少我很 buy 這種方式, 畢竟已經work了二十年, 公用事業的營運風險又不會太高, 在往後日子應該仍然可以玩下去, 歐洲中部, 加拿大等地區仍然有不少資產可以被長和系盯上。

地產方面, 買大都會城市, 如倫敦, 悉尼, 墨爾本, 新加坡等的辦公樓物業應該將會是長實的主菜。因為房地產發展(即是直接投地)的現金流不及買樓收租穩定, 長實要有很肯定的賺錢機會才會出手; 長實要海外發展應該會優先考慮做辦公樓物業投資, 零售商場/酒店等項目都需要較高的市道掌握/管理技巧。而購買的物業多數是房地產基金業主持有(恰巧外國有較多這些基金; 不同香港, 主要是由少數地產家族持有大型物業) 另外舉個簡單例子, 領展會比其他地產商願意做買賣, 反之新地一定不肯賣走自己的大型物業(地產家族多數有守業的顧慮)。如此一來, 長實的増長能力是無限大的, 畢竟它正在做的事情是放眼全球房地產市場。而外國亦有不少優質上市房託, 即是 823, 778, 808 這種東西的外國版, 長實亦可以選擇透過上市房託去達成買物業的目的。雖然長和系的收購以百億計, 但在它的中港物業資產未賣盡之前, 基本上它擁有無限銀彈。長和系亦不用心急, 啱價就買, 早幾年賣樓的錢可以慢慢搣, hutchison 認為現在的長和系比以前更穩健, 會變成一間比置地(HongKong Land) 增長速度快的"置地", 是相當不錯, 適合長期投資的公司。

買入信和置業(83) + 信置及長和系股票簡評 (19/6/18)

今日買入4000股信置(83)@13.10, 很高興能夠以合理價錢買回這地產股。希望信置嘉華這個投地黃金組合在往後的賣地項目能夠中標。

-------------------Hutchison 稍後將會寫寫信置以及長和系的新發展, stay tuned :) ------------

A. 信置在下半年度(1/1/18 - 30/6/18)仍有斬獲:
承接上半財年信置在港接連投地, 今年信置亦分別在香港以及新加坡以合組財團方式投得合共兩幅地皮:

1. 信置(83), 資本策略(497) 奪得港鐵油塘通風大樓項目, 可建樓面約32.5萬平方呎
2. 信置和姊妹公司遠東機構 (Far East Organization), 日資公司 Sekisui House, 以9.04億美元奪得新加坡荷蘭路地皮, 可建樓面約64.3萬平方呎
*Source: https://www.mingtiandi.com/real-estate/projects-real-estate/far-east-org-sino-group-sekisui-win-central-singapore-site-for-904m/

B. 信置財政仍然相當穩健, 住宅土儲充足; 往後在投地方面有更多選擇, 毋須過於急進買地:
截至上年年尾, 信置仍然坐擁 210億淨現金, 即使扣除這兩幅地皮的應佔地價, 信置仍然有160億淨現金 (按: hutchison 估計信置分別用大約25億去投香港油塘項目以及新加坡, 而信置應佔的土儲面積分別約20萬平方呎左右, 合共40萬呎)

在扣除已預售但未入帳的項目後, 信置現在的香港土儲約為500萬呎, 其中住宅佔約400萬呎。
 雖然信置在去年以及今年上半年沒有項目開售; 但下半年起信置的白石角項目, 深水埗項目已經陸續申請預售。只要香港房地產市場沒有出現重大逆轉之勢, 信置的推售亦應該相當順利, 400萬呎土儲亦足信置四年之用(假設每年賣100萬呎), 故此信置在投地方面可以選擇性去做, 覺得回報低亦有權不買地。今年信置的進步之處是信置能夠和遠東機構返回新加坡投地, hutchison 相當欣賞。例如 Fullerton Hotel (金正恩差點就入住了) 正是 90年代信置以逾20億港元買回來的, 地產生意也不用劃地為牢, 困死在中港市場入面做。希望日後信置能夠和遠東有更多海外合作項目。(按: 此遠東並非 hutchison 所持有的遠東發展(35), 當然遠展(35)也有在新加坡投地, 今年它也買了接近40億港元, 相當進取)

------------------------之後評論長和系的APA Group 收購和倫敦物業收購-------------------

香港地產/地產股 + 恆基(12)以及領展(823)點評 (31/5/18)

上篇文章得到網友"廢青兄"詳細回應, 他也提出了以下問題:

那我想請教四大地產特別是0012 恆基看法如何
1. 本港土地存備最多
2. 收入一半是收租所得
3. 年年股數最小增加一成(因紅股效應，股息增加，最後股息派發最小年年加一成
4. 未來重組充景

再問對0823看法
1. DPU持續增長
2. 回購
3. 想問其前景是如何
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提起地產股以及香港地產, 我認為這是香港股票投資者的必修課之一, 因為房地產在香港的影響力極大。居住成本亦是在香港生活佔比最大的成本之一。一般而言, 要對沖居住成本, 自置單位是最好的做法。不過港樓的價錢就... 買不起港樓就買地產股以及REITs作為Proxy 頂住先吧。其實大家都知地產股票/REITs 的升幅跟不上樓價升幅, 但正如九倉主席吳天海所言, 不少地產股折讓超過三成, 又有三四厘息, 買不到地買地產股也是沒有辦法之中的辦法。

P.S. Hutchison Capital 一直有投資地產股票, 可參考之前的文章我對不同地產股的看法。

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A. LINK REIT (0823)

其實領展的專家blogger都有好幾個, 好像Link仔, O2他們對領展比我有更深入的認識, 我只會就財務業績方面提出我的一點意見。

1. DPU持續增長: 這是相當確定的, 領展的旺角彌敦道項目, 加上九龍灣寫字樓項目將會在一兩年內啟用, 再加上AEI以及內地商業項目的成長, 未來兩至三年的 DPU 增長應該可以維持, 如果 exclude 了今年初領展賣出17個商場的不利影響, 我估計未來兩三年的 DPU 増長大約在每年 8-10%左右的範圍, 之後就較難估計。計入賣出17個商場的收入減少, 我估計今年的 DPU增長大約在 4-5%左右?

2. 回購:

領展在今年初的大Deal 套現了230億, hutchison相信一項有規模的回購計劃是事在必行的, 畢竟這230億的物業的租金回報率約2.3%, 領展的債務成本約2.5%, 而領展的股息回報率通常是3.5%-4%。通過回購以及減債, 理論上DPU可以達至高於一般REIT的增長, 和778作比較我們就看到823的增長動力較高。不過回購20-30億的基金單位已經很足夠, 始終作為一個進取的房地產基金, 領展有需要不斷收購物業推動增長。所以我相信領展在回購以及減債方面不會多於一百億? 它至少會預留100-150億尋找新項目。

3. 想問其前景是如何:

承上題的看法, 領展的前景將在於它會怎樣運用年初大Deal之後剩餘的資金, 我也很想知道它打算做甚麼商業項目。不過領展也將會公佈全年業績, 到時候CEO王國龍應該會分享多一點他的想法。我自己傾向認為領展會買入太古城中心一類的甲級寫字樓(Just an example, 因為早前太古地產公佈有意出售太古城中心物業) 去推動增長, 加入更多的Office組合本身有助平衡領展一向以Retail為主的缺點, 亦可以更進一步擺脫領展只做屋邨商場的形象。

B. 四大地產商---恆基地產

1. 本港土地存備最多

這個標題有點誤導, 其實以可供即時發展的土地儲備計算, 新地比恆基多, 農地而言

才是恆基最多。不過恆基的優勢是它大部分可供即時發展土地儲備(即是三至五年以內能出售套現的樓盤)都是透過農地轉換以及併購舊樓得來的, 雖然這兩種土地發展周期徧長, 但毛利率較高, 只要食水夠深就不用過於執着周轉速度。當然信置嘉華等沒有農地及舊樓的發展商就要玩快周轉了。恆基在補充土地儲備方面的確有更多選擇, 例如新地發顛高追地王的時候恆基可以選擇不玩, 其他發展商會有一種被迫出高價去補充土儲的壓力。

2. 收入一半是收租所得

倘若計及煤氣公司, 美麗華酒店等聯營公司的股息, 恆基的經常性收入將近每年100億。不過恆基近年正在不斷出售非核心物業, 同時又斥鉅資做中環美利道項目; 在內地它也在上海建造大型綜合體項目。我的看法是恆基不像新地一樣單純追求租金收入增長; 恆基知道自己財力不及新地, 不能夠像新地一樣"有入冇出", 故此它採取了好像領展一樣的增長模式: 定期賣產 + 用套現所得去發展更高質素的項目, 都是合理的決定。

3. 紅股/ 股息年年增加一成:

我認為這是相當進取的目標, 一般而言股息支出不能大於經常性收入, 否則長遠而言對公司財政有一定壓力。以恆基的case去看, 至少未來兩年這個紅股政策是可以的, 長遠就要看恆基的收租收入能否以每年10%的速度增長...我自己認為這是相當進取的目標。所以這個要每年review 一次, 看看每年恆基的發展中項目才能預計它的紅股政策的可持續性, 我傾向保守一點。

4. 重組:

有說法話四叔會把恆基私有化, 並分派煤氣...我認為機會不大。因為恆基的structure 是以租金收入+ 煤氣股息作為強大後盾去支持它做發展周期徧長的舊樓重建以及農地項目, 拆煤氣的同時會拆掉恆基的一部分經常性收入, 我不認為四叔家族有套現煤氣釋放價值的打算, 所以不應該有大動作。反而撇除一些人情因素, 私有化香港小輪(50)會比較合理, 因為小輪的業務和恆基過份重曡, 並沒有存在必要。至於美麗華酒店方面, 美麗華私有化的可能性也相對低, 但向恆基收購一兩間非核心酒店也並無不可。陽光房地產(435)也可以向恆地收購小規模的非核心物業, 私有化陽光房地產也可以稍作考慮。

但總括而言, 像九倉/ 長和系一樣的大型重組的可能性較低, 至少我是如此認為的。