項莊舞劍意在沛公; 九倉分拆意在中國? (17/11/17)

九倉分拆其實是一次頗為複雜難明的企業重組, 令投資者R爆頭的當然並非分拆REIC上市, 而主要是分拆之後的九倉定位模糊不清。九倉網站有一份Post-demerger簡報介紹分拆之後的九倉, 各位有興趣可以看看, A Hong Kong based company with balanced business strategy可以說是擾亂視線, 因為九倉的主要業務即海港城及Times Square收租物業已經放到九倉置業(1997), 九倉(4)的香港業務已經不算太多。

雖然我不太肯定九倉分拆的真正目的, 但我嘗試羅列一下九倉分拆的好處:
1. 分拆有助降低九倉利息支出:
 hutchison希望以一個情景說明呢點, 假設你是一個銀行家, 現在A君及B君分別向你間銀行借錢:
  A君打算用呢筆錢番大陸炒樓; B君打算用呢筆錢買樓收租
相信如果你是銀行家你也傾向借錢予B君以及提供較低利率的借貸予B君?

大抵九倉分拆就是利用這個原理。九倉管理層"加按並按盡"了時代廣場以及海港城, 把約470億債務放入九倉置業(1997), 然後把這470億貸款放到九倉身上, 將九倉由淨負債210億變成260億淨現金的狀況。雖然九置(1997)現在淨負債470億, 但基於它具備收租樓(製造穩定現金流, 近乎零資本開支)的特性, 所以它能以和市面上其他REIT相約的息率融資(應該年利率2%多一點點), 這比分拆之前的九倉更低(九倉之前混合了內地業務, 所以息率稍高於3%)

分拆之後九倉獲得了260億淨現金, 可以在不用大幅舉債的情況之下應付內地物業發展以及物業投資的資本開支。

2. 九倉定位模糊化有利會德豐(20)局部增持 (這個論點較長, 故此分開數段闡述)
2a. 九置(1997)收租業務自然增長緩慢, 由於自由行所帶來的香港零售業榮景已經結束, 未來零售業增長緩慢, 這影響了海港城以及時代廣場的租金收入增長。近一兩年兩大物業已經放緩至每年5%以下, 根據最新業績(17YR,1H)時代廣場的租金更錄得輕微下跌, 雖然會德豐(20)近幾年一直有増持九倉股權的行動, 但整件九倉增持就需要消耗大量資金増持低增長的香港收租物業。分拆九置(1997)則可以把低增長的香港收租物業撇在一邊, 如此一來會德豐(20)就可以動用較少資金繼續增持九倉。

2b. 私有化九倉(4)弊多於利
有分析指出會德豐(20)未來會私有化九倉(4), 基於現在九倉擁有260億淨現金, 某程度上會德豐可以動用很少資金便完成九倉(4)私有化。但這樣一來就把風險較高的中國業務帶入會德豐(20), 隨時影響會德豐的融資利率。況且會德豐(20)現在主力發展香港物業, 一旦私有化又將會德豐的定位模糊化, 影響會德豐本身估值, 何必多此一舉?

2c. 動用資金把增持九倉(4)股權至74.99%更有利
九倉現在的業務有較大的增長潛力, 可見未來經常性現金流增加, 甚有增持價值
     #1. 每年銷售額達300億的內地物業發展業務, 隨著售樓資金回籠, 扣除補充土儲所需現金(九倉現已表明放棄和其他內房鬥規模, 故此土地儲備應該只會維持適當水平而不會過份擴展), 扣除所有物業成本及資本開支, 內地物業發展業務能夠提供每年約20-30億元的收入
     #2. 步入收成期的內地投資物業, 成都IFS的落成讓投資者充分意識到九倉內地租金收入應該可以以每年高單位數増長, 以最新業績(17YR, H1) 推算, 九倉每年租金純利逹到15億(7.5x2=15), 加上今年剛落成的重慶IFS及明年落成的長沙IFS, 未來兩三年九倉的租金純利極有機會超越每年20億元
     #3. 成熟穩健的Modern Terminals, 這和九倉電訊一樣是Cash Cow, 在九倉近年積極清理非核心資產的背景下, Modern Terminals其實有極高的退出價值
     #4. 控有數項會德豐不適合持有的香港物業項目, 包括山頂物業組合, 九龍貨倉及油塘項目股權。這些項目潛力很大, 出售時肯定有豐厚收益, 但這些項目不如普通住宅項目般有確定的時間表出售, 和會德豐現在"貨如輪轉"的策略相違背, 由財政更好的九倉持有將更適合。

所以會德豐局部增持擁有龐大資產, 因為定位模糊導致估值低下的九倉(4)將對會德豐有利。

3. 九倉(4)電能化, 會德豐局部增持九倉(4)之後再透過九倉派發大量現金予會德豐(20)進行香港物業發展, 惟這需要九倉(4)內地的IFS系列全部完成之後方可進行。

這些就是我所想到的好處, 不知各位認不認同? hutchison認為九倉系背後的盤算實在非常精明。