新創建(659)全年業績以及貿易戰點評 (23/9/2018)

新創建集團的表現一直讓我相當滿意, 今次業績亦不例外。雖然市場對於它沒有派發特別股息感到失望, 但它今年在飛機租賃上進行了大收購, 也說明了它出售北京首都機場(694)股權所得的資金用得其所。營業溢利也升至52.3億的新高水平, 只要新創建的營業溢利持續增長, 在股息分派方面應該沒有大問題。惟一隱憂則是內地經濟受貿易戰影響而急速惡化, 人民幣大幅貶值。但人民幤的波幅在內地政府監察之下應該不會(亦不能)有太大變動, 故此我仍然不太擔心。當然在未來的新投資 hutchison 會傾向選擇一些以香港業務為主的公司, 好像美麗華酒店(71)等等去減少內地經濟放緩對投資組合的影響。

話雖如此, hutchison capital 也持有一些以內地業務為主的上市公司, 其中嘉里建設(683)為表表者。由於它的主要業務是在內地一, 二線城市做物業投資, 業務的防守性已經比其他內地公司為高, 即使遇上經濟放緩, 我相信嘉里建設仍然可以按計劃完成其新物業組合並將之租出。在15年的經濟衰退之中嘉里亦應對得宜, 在翌年完成杭州嘉里中心的大型計劃, 故此我認為嘉里今次也能夠捱得過。日前它用了74億投得武漢商住用地, 緫面積達438,200平方米。我相信這個綜合項目在落成後的收益也會不錯, 因為武漢本身屬於較富裕的二線城市, 僅次於成都, 杭州。一些港資地產商在武漢也有大型物業項目, 如恆隆的恆隆武漢廣場, 新世界的武漢國貿項目以及光谷項目等, 除了買地價格稍高之外我認為嘉里的投資很正確。而資金方面嘉里也有足夠支持, 我估計在今年底嘉里的負債比率應該在30%附近, 基於它的盈利結構徧重於收租, 所以也算穩健。

嘉里物流(636)的投資證實我的看法沒有錯, 貿易戰引發的供應鏈重置對於東南亞國家的工業以及東南亞地區的物流業務有利。嘉里物流是其中的受益者, 美中不足就是早賣了, 但倘若日後嘉里物流的股價回調, 我會再買嘉里物流的股票。

 至於長江系方面, APA收購很有機會因為中國-澳洲關係轉差而失敗。澳洲新總理Scott Morrison 據聞頗為欣賞 Trump, 故此對於比起 Turnbull 政府, Morrison 領導的政府對中港財團的敵意可能更大。長江財團可能要加快在加拿大以及歐洲中部的收購步伐, 至少這兩個地區的政府還是左翼(其實是左膠?)政黨執政, 對於長江的敵意應該較少, 但過多一兩年這兩個地區有沒有反中浪潮就不得而知, 所以有好項目就盡快收購, 一兩年之後就很難講。

符合我的投資原則的香港公司並不太多, 除了美麗華(71) 之後, 暫時觀察中的公司有置富REIT (778), 新鴻基地產(16), HKBN (1310), HKT(6823)/ PCCW(8), 鷹君(41)。有中國元素的公司則有新世界發展(17), 會德豐(20), 以及英資的太古(19/87)。我相信我觀察中的公司有不錯的能力應對貿易戰的潛在負面影響, 惟一可惜的是它們大部分都是地產公司, 我手上已經有不少地產股, 固此也希望選擇一些非地產股投資。不過我也不介意買多一點地產股, 只要資產優質就沒有問題。

狗尾續㹦: 寬頻雙城記之後記 - 香港寬頻收購WTT滙港電訊 (17/9/2018)

剛才有blogger 問及香港寬頻(1310), 既然今日打風被困家中, 我也順便完成香港寬頻的一篇點評, 之前一直想寫但沒有時間寫。

要提及香港寬頻, 大家可以先看看友好blog (Art, science plus legwork)的大作, 我認為是相當高質的一篇:

寬頻雙城記－HKT(6823)與HKBN(1310)

https://taminv.blogspot.com/2016/07/hkt6823hkbn1310.html

基本上 hutchison 以下的股評是tam兄的看法的延伸。

tam兄寫這篇文章時主要集中在家用寬頻市場的雙頭壟斷(duopoly), 而今次 hutchison 打算狗尾續㹦, 重點寫HKBN在商業寬頻的發展。

 tam兄上次提及到 HKBN 在家用寬頻市場佔比已經和 HKT接近, 加上兩者加起來的市佔率>90%, 基本上所有香港人用寬頻只可以選擇 HKT/HKBN。而因為HKBN的收費比HKT低, 所以HKBN的APRU有大幅上升空間, 説得粗俗就是"攞正牌劏客, 仲要個客心甘情願俾你劏, 因為HKT的收費更貴"

hutchison 認為HKBN有能力在未來三至五年的企業方案市場變成和 HKT之間的雙頭壟斷, 故此看好HKBN:

圖一至圖三是 HKBN 2015年上市時的情況, 當然它的企業固網業務只有12%:

從圖三可見, 香港寬頻的主要對手有四個, 但它在2016年收購了新世界電訊, 今年印股票再收購WTT (即是九倉電訊), 企業固網的競爭對手減少了一半, 有利日後加價。

圖4及圖5是16年2月HKBN以大約7億元收購新世界電訊(NWT), 當然收購出價大約是 EV/EBITDA的10-11倍左右, 買得相當好, 一來可以食NWT的5,000個客戶, 二來可以用NWT的固網, 不用自己鋪網, 減少固網開支:

今年8月HKBN又搞大收購, 仲大印股票, 當然印股票不一定像光大(257)的破壞價值, 印得有意義既話hutchison相當支持:

圖7是收購WTT的代價, 大約以一半股票, 一半現金(負債)的方式收購, HKBN會印55億股票, 以及承擔約50億的浄負債。

圖8是WTT的財務資料, EV/EBITDA = 105/ (4.1x2) = 12.8倍, 不算平, 但對於減少競爭和成本有很大好處, 稍後再講。

圖9是印股票之後的Effect, HKBN大約印多了32%股票, 大約是一個"二供一", 幸好的是HKBN本身的估值 EV/EBITDA 大約是13倍, 固此不會有大幅的 diluting effect, HKBN的小股東可以放心。

圖10和圖11是HKBN 15年 IPO的財務數據, 14年企業收益4.23億, 而AFF (adjusted free cash-flow) 經調整自由現金流是3.1億; (*AFF是可以用作派息的金額, HKBN的派息政策是每年派息和AFF大致相等)

經過數年增長, 18財年上半年業績(圖12)的企業收益增長至6.79億, AFF增長至2.36億; 由於是half-year result, 假設下半年沒有增長, 18財年業績的企業收益會是13.58億, AFF則為4.72億。如此増長, 住宅收益固然功不可沒, 但企業收益的增長動力在未來會顯得更重要。

[Special] 同場加映: Unsexy but very important: 一個和財務成本有關的增長點:

由於電訊業是重債行業, 故此利息支出是一個影響業績的重大因素:

"於2018年2月28日,本集團的現金及現金等價物總額為3.58億港元(2017年8月31 日:3.85億港元)而總債務(未償還借貸之本金額)為39.00億港元(2017年8月31 日:39.00億 港 元), 因 此 錄 得 淨 債 務 水 平 為35.42億 港 元(2017年8月31日:35.15 億港元)。" 

"本集團亦與一家國際金融機構訂立由2018年8月31日至2020年5月29日為期1.8年而 本金額為26.35億港元的利率掉期安排。受益於對沖安排,本集團將香港銀行同業拆息的利率風險維持在每年2.26%的水平。" (18年半年公告)

負債39億的HKBN 原本向銀行做了 Hibor + 1.35% 的39貸款(不太記得, 有興趣自己揾公告睇), 但它同時玩了利率掉期去控制利息上升的風險, 現在的財務成本仍然在低於3%的水平。

而WTT收購之中HKBN要承擔 USD 670million 的美元票據負債, 息率為5.50%。試想想合併之後的HKBN 財務實力更強, 倘若把約值50億港元的美元票據負債再 re-finance, 假設5.50% --> 3.50% 才算, 每年節省的利息開支已經有1億港元, 不計HKBN的自然增長, 收購的協同效益(synergy), HKBN的AFF 已經可以増加1億港元, hutchison相信即使計及印股票的因素, HKBN今次的收購的潛在増長至少能夠推高每股分派10-20%, 故此我也十分看好HKBN前景, 如果HKBN股價下跌至11.6以下(即是批股價), 我會考慮買入HKBN投資。

新投資: 重新買入美麗華酒店(71) (17/9/2018)

出售嘉里物流之前 hutchison 已經想買入三間公司的股票, 它們分別是:
1. 香港寬頻 (1310)
2. 美麗華酒店(71)
3. 新鴻基地產 (16)

最後選擇了把美麗華排第一, 並於今日以14.84買入3,000股。

其餘兩間公司今次沒有買, 但我相信終有一日我會成為它們的小小小股東 (當然hold多久就不知道了, 畢竟股票市場十分波動, 有很多事情是不能夠 make promise的)

我也誠意推介這3間公司給有follow我文章的 blogger, 它們是防守+增長兼具的好公司, 派息也不錯。

出售嘉里物流(636) (14/9/2018)

今日以$12.18出售所有嘉里物流(636)股份, 合共5000股, 帳面盈利約5000元, 也許是今年較成功的交易, 是次套現所得將用於下一個交易機會。

嘉里建設: 我們建造, 卻不止於建造; 附送恆隆(101)及SOHO中國(410)橫向比較 (2/9/2018)

hutchison 的文章和其他blogger 不同, 絕大部分都是個股介紹以及業績點評; 今次亦不例外, 我將會介紹嘉里建設(683)。

“我們建造, 卻不止於建造”／ “We go beyond building" 這是嘉里建設的口號; 這亦和它的投資重心, 即是精選中心地段, 發展尊尚物業遙相呼應。

這意味著嘉里建設的核心信念是在中國以及香港的上佳地段建立一個優質投資物業組合: 以租金收入為主, 以發展物業為輔助的一個發展模式。

嘉里的經常性收入集中在內地物業組合: 18年上半年內地租金收入達18.6億, 純利亦逼近15億, 這是相當厲害的數字; 而香港的物業收入亦有增長, 純利亦有4.5億。
以嘉里目前約430億計算:
[(19.49+2.09)x2]/430 = 10%, 基本上只計算投資物業, 嘉里的 EV/EBITDA 大約是10倍, 倘若計及它的發展物業, 嘉里的 EV/EBITDA 將會更低, 可見嘉里現價是相當低估的。

當然平不一定代表好, 但嘉里的投資物業大都位處一線城市, 防守力強, 出租率在90%以上:

上圖可見嘉里的主力在內地物業; 而香港的租金收入雖然佔比較少, 但 Megabox 等物業仍然相當優質, 一旦內地經濟放緩, 香港物業亦可以起一定緩衝作用。

基本上嘉里的物業主要在北京, 上海以及深圳三個一線城市, 寫字樓租金佔總收入50%, 相當穩健, 而杭州嘉里中心是嘉里在二線城市的首個大項目, 前景亦相當秀麗; 在2016年才開業, 歷史租金回報率(Yield on cost)已達9%, 可見這個項目的巨大潛力以及嘉里購地的眼光。

所謂"買股講前景", 大部分投資者對於股票的前景相當重視。嘉里未來的重要投資物業遍佈瀋陽, 昆明, 鄭州等地。而 hutchison最看好的就是深圳前海這個綜合項目, 前海嘉里中心佔地逾3,000,000平方呎, 相信扣除用作銷售的樓面, 以及東亞, 嘉里控股在這頂目的應佔份額, 嘉里建設在前海項目的應佔面積至少在1,000,000平方呎以上。而嘉里目前在內地的投資物業總面積還只是7,690,000平方呎, 故此嘉里的租金收入前景有一定成長空間。

財務方面嘉里負債甚低, 淨負債只有18.9%, 有能力投資新項目, 管理層最近在福州也真的用25億人民幣買入商住地皮發展綜合項目。雖然嘉里在香港的土儲較少, 但九龍塘項目等豪宅地皮相當有價值, 相信嘉里的銷售項目所得足以"以戰養戰", 足以應付它在內地擴大投資物業組合的資本開支。
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同場加映恆隆業績, 近十年銳意發展內地物業的恆隆內地租金純利已經被嘉里追平, 由此可見嘉里的實力。以62億租金純利計算, 62/700 = 9%左右, EV/EBITDA = 11倍, 加上恆隆並沒有住宅發展項目, 恆隆的未來要依靠昆明, 無鍚以及武漢, 杭州的新投資項目, 但因為恆隆沒有賣樓, 未來的負債比率會持續上升, 前景有一定隱憂。

投資物業地點方面恆隆不如嘉里, 恆隆基本上是靠上海兩座恆隆廣場撐起, 而恆隆的零售商場收入及辦公樓收入分別是13.67億人民幣及3.97億人民幣, 可見恆隆的內地物業組合防守力不及嘉里, 一旦內地經濟放緩, 恆隆的租金收入或會反覆。

有杭州嘉里中心成功之先例, 杭州地塊的投資前景不俗, 惟這地塊面積略小, 只有1,941,000平方呎; 杭州嘉里中心面積有2,200,000平方呎。如果恆隆沒有買貴地, hutchison相信杭州嘉里中心的估值在150億港元以上, 亦可見嘉里的資產何等優質。
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另一間拿來比較的是SOHO中國, 倘若沒有記錯味皇也持有不少。SOHO中國的主要物業在北京以及上海, 主要業務也是收租。

SOHO 上半年之租金純利為6.44億, 市值160億, 6.44x2/160 = 8%, EV/EBITDA = 12.5倍, 不及嘉里, 恆隆吸引。

其實SOHO的租金收入有不錯升幅(同比上升17%), 但可惜負債重, 淨負債比達43%, 未來或者要出售成熟項目/在建項目還債。

相信將來SOHO仍然要賣項目, 但發展中項目只有兩個, 故此未來SOHO中國能否成為成長型的收租股仍然是未知之數, 與其買SOHO中國, 不如買嘉里建設。

至於嘉里建設減中期息hutchison仍然想不通, 但嘉里擁有強勁經常性收入, 派息理應能夠維持, hutchison 認為內地收租股之中嘉里是數一數二的。