2018年6月22日 星期五

長和系近期動作簡評 (21/6/18)

今次文章 hutchison 打算講三件事:
A. APA Group 收購
B. 倫敦商廈收購
C. 未來長實系動作預測

A. APA Group 收購:
這個收購的規模的確相當大, 長實集團 + 長江基建 + 電能實業擬以33%溢價, 770億港元收購 APA Group。眼見有不少blog友批評長和系出價過高, 又話出價過高, 超過40倍PE之類... Well, 公用/電訊股本身的玩法/ 估值方法係睇 Cashflow 的, 如果單睇帳面 PE 去睇呢件事就相當偏頗; 基本上和某大師日日唱淡一樣, 說得通俗一點, 你把尺刻度唔準咪結果度矮左人地lol


上圖係去年長和系用420億收購的澳洲公共事業 DUET, PE 33倍, 但它的EBITDA有接近9億澳元, 對上一次(即私有化前)每基金單位派息0.185澳元, 即是每年支付予股東的股息大約: 420x 0.185/3 = 25.9億, 如果用除稅後溢利去計肯定超標, 但這"超額"是可持續的。主要原因係評估公用股, 我們比較喜歡用 EBITDA, 因為 EBITDA 比較能夠反映公用股的現金流。如果不信的話各位blog友可以去睇睇 HKBN (1310) 盤數, 之後你就會明白我的意思。就DUET而言, EBITDA每年接近9億澳元 (大約相等於50億港元吧), 即便扣除稅項, 利息, 扣除DA (即是折舊貶值一類的 non-cash item), 這些企業仍然可以派發大量股息予長和系公司。以DUET的例子就是6%左右, 以公用股而言, 我認為6%現金回報率是可以接受的事, 所以毋需過份擔心。

呢張 slide 就係APA Group 去年的成績表, EBITDA 14.7億澳元, 大約是14.7 x 5.8= 85.3億港元, 以 EV/EBITDA 計算是 <10倍, 這和 DUET 一樣都是 EV/EBITDA <10倍, 說明了長和系的計數方式沒有大變。APA Group 更有 Operating Cashflow 睇, 基本上 OCF 就是可以每年派盡的錢。(參見Notes 2., 同我上面講DUET的方法相約), 9.7 x 5.8 = 56.3億港元, 56.3/ 770 x 100%= 7.3%, 其實買得幾好添, 7.3%現金回報率, 在公用股而言算平, 至少煤氣, 甚至長建自己都未必做到, 印象中港股市場只有粵海投資(270)以及中電(2)有相若的現金回報率, 這兩隻也是我經常推介予屋企人的"廢老收息股" haha

地域而言APA Group 都和長建已有的天然氣管道互補, 上年買的DUET入面舊 DBP 主要供應澳洲西部大城市 Perth 的天然氣, 另外 DUET 的 Mulitnet Gas 主要在墨爾本; 而長建手上的 Ausatrlian Gas Network (前身為 BEnvestra) 主力在南澳洲 (SA), 維多利亞省 (Victoria), 而家APA Group 就可以補上昆士蘭省 (大城市有布里斯本以及黃金海岸) 的不足。

這宗收購的惟一敗筆在於監管方面很難通過, 畢竟長和系在澳洲基建業勢力已經相當龐大, 有機會樹大招風, 但如果監管過得到就是一單上上大deal了。

B. 倫敦商廈收購: 
*(source: http://www2.hkej.com/instantnews/hongkong/article/1866676/長實百億購倫敦物業)
英國倫敦 5 Broadgate 物業, 據悉作價 10億英鎊, 租金回報率 >4%。
這宗收購充分顯示長江系注重現金流的性格, 賣出中環中心買倫敦物業很明顯是基於現金回報率。既然長實的董事指倫敦物業租金回報比中環中心高近一倍, 除非中環中心能在三五年間租金翻倍, 否則這個交易決定是相當 make sense 的。我自己也頗喜歡這種交易, 雖然倫敦物業的升值能力以及租金增長率未必及得上香港物業, 但透過這樣子把一倍現金回報即時收落袋, 這個交易錯極有限。

C. 未來長實系動作預測:
基建方面其實格局已定, 都是以長實長建為主力玩 4-4-2 陣式買英聯邦國家的水電煤資產吧, 至少我很 buy 這種方式, 畢竟已經work了二十年, 公用事業的營運風險又不會太高, 在往後日子應該仍然可以玩下去, 歐洲中部, 加拿大等地區仍然有不少資產可以被長和系盯上。

地產方面, 買大都會城市, 如倫敦, 悉尼, 墨爾本, 新加坡等的辦公樓物業應該將會是長實的主菜。因為房地產發展(即是直接投地)的現金流不及買樓收租穩定, 長實要有很肯定的賺錢機會才會出手; 長實要海外發展應該會優先考慮做辦公樓物業投資, 零售商場/酒店等項目都需要較高的市道掌握/管理技巧。而購買的物業多數是房地產基金業主持有(恰巧外國有較多這些基金; 不同香港, 主要是由少數地產家族持有大型物業) 另外舉個簡單例子, 領展會比其他地產商願意做買賣, 反之新地一定不肯賣走自己的大型物業(地產家族多數有守業的顧慮)。如此一來, 長實的増長能力是無限大的, 畢竟它正在做的事情是放眼全球房地產市場。而外國亦有不少優質上市房託, 即是 823, 778, 808 這種東西的外國版, 長實亦可以選擇透過上市房託去達成買物業的目的。雖然長和系的收購以百億計, 但在它的中港物業資產未賣盡之前, 基本上它擁有無限銀彈。長和系亦不用心急, 啱價就買, 早幾年賣樓的錢可以慢慢搣, hutchison 認為現在的長和系比以前更穩健, 會變成一間比置地(HongKong Land) 增長速度快的"置地", 是相當不錯, 適合長期投資的公司。








23 則留言:

  1. 非常理性嘅分析!
    長和系一貫作風都穩健嘅
    係低息環境尾聲做多幾單大deal 當然係有遠見
    但巿場似乎唔係咁受落。
    尤其係長建,為左預留多d現金,保持低股息增長。恐怕小股東冇咁好耐性同大公子一齊種樹

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    1. 持有的小股東千萬不要在這個時候砍樹, 可以不加不減再觀察半年業績

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  2. Hello Hutchison 兄,非常好的分析.只是市場現在的錢不會流入長建.我覺得現正52週低是買入好過賣出.但投資者沒有這耐性去等待。好似我的朋友已經把資金全轉823,2,3 .因為他們的股價確實實比1038 硬。而它們現正的回報確比我們持有1038 好。或許投資者對1038不是太熟?
    2。我發覺apa.ax 的股價在$10 左右徘徊.唔知Hutchison 兄覺得有冇暗示?我覺得在這$10 徘徊可能代表澳洲投資者覺收購機會大過70%?

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    1. 3.如果美國繼續加息的話,畢竟無論收購有都吸引,但股價都是難升易跌。你覺得大公子有冇行動保持股價不太陰陰濕濕跌下去?

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    2. 其實長建可以考慮回購托價, 當然要視乎收購之後的負債比率, 澳洲果面唔識, 只希望澳洲不要把長和系當成中資就好了

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  3. 我也認為沒買貴,duet和apa都在股價低迷時出手

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  4. 非常多謝和記兄!! 小弟就係哥班只會睇PE 的人, 慚愧!!

    睇完後突然對長和系前景充滿希望, 哈哈

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    1. 暫時冇興趣買1310所以不寫了, 他日買入再寫 :)

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  6. 小弟一直持有1038,都希望1038可以參與APA呢單deal,溝淡英國投資比例,佢近排股價低迷其中一個原因係英國電網氣網准許回報要降低。

    長和系當中好似1113前景比1038好,搞到我都想換馬。

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    1. 我同意要溝淡英國比例,所以在澳洲做deal是相當好的一件事:)

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  7. 理性分析,分析要確實了解其原因,買入賣出時才有信心~

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  8. 感覺誠哥已經以行動提示了佢啲fans長實有更好的『不久將來』!

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    1. 誠哥増持就說明了他也覺得便宜, 不過毋須看成利好消息, 這點錢只是誠哥身家的一小部分

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  9. 1113 目前pe很低,可以考慮買入長線投資

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  10. 多謝和記兄咁系統既分析
    真係提醒左小弟
    被收購既全部都係重資產
    有高額D 同A 呢兩項non-cash item
    用ebitda 更具參考性

    sk

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    1. 對啊, 有時候轉把尺成件事就更易解釋

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