持股狀況更新 + 投資理念反思 (26/5/18)

最近並沒有任何股票想寫, 但又想寫點東西, 所以我會透過我的持股去 illustrate 一下我的選股/投資理念, 亦會討論一下某些失敗的交易。(希望有睇這篇文章的blog友可以留言/俾下意見, 畢竟要寫自己中伏的經驗, 有人討論回應是寫字的一大動力haha ^_^)

始終今次冇特別主題, 所以我用 Point form 形式寫

1. 第一太平的投機失敗:

在上星期四/五 hutchison已經以蝕本價出售第一太平(142)的全部持股, 主要是我對於管理層的行動估計錯誤。根據First Pacific 的公告指出一太以發行新債換取舊債的方式去處理2019年到期以及2020年到期的債券。原本以 rollover 的方式去 handle 債務到期是很正常的做法, 有不少REITs, 又或者 HKT 一類商業信託都有做。這些公司和一太(142)一樣都是重債公司, 但是 hutchison認為一太理應減債(相對HKT, HKBN等公司而言),  主要原因是一太的現金流相對弱。

在Accounting的角度而言(始終hutchison是半自學的, 有錯請指正), 除了以 Net debt/ Equity 去計算負債比率以外, 我們常用的尺/ indicator 亦有 Interest Cover Ratio (利息保障倍數)。基本上 Interest Cover Ratio 大概會用 EBITDA/ EBIT 這類和企業現金流掛勾的數字去評估負債狀況。一太的 Interest Cover Ratio 印象中只有2.2倍, 換句話說只是債息已經佔企業現金流40%, 其實是非常不健康的。
(反觀 HKT 等電訊公司的 ICR通常至少有6-8倍, 雖然以 Net debt/ Equity 計算它們經常過100%, 但這樣的"負資產"是 sustainable 的, 因為它們有強勁的現金流應付資本開支以及支付股息/債息; 這也反映做投資者不要刻舟求劍, 一味死盯住一兩項財務指標去衡量該公司的投資價值, 我們要重視 Full Picture 多於一堆數字)

一太今次的新債的發行息率受加息影響而升高, 7年期(票面)5.75%; 雖然它收回10年期6%, 以及10年期6.25%的債, 表面似乎是利息支出下降+成功 rollover, 但和它13/14年發行的7年期4.5%美元債相比, 利息支出是升高的, 所以我認為一太的債務問題仍未解決。之前我 anticipate 它會透過賣產減債去解決問題。既然它選擇了發行高息債吊命, 那麼它在短期內都不會增加派息以及回購了, 雖然帳面虧損, 但我傾向不持有和我投資理念 incompatible 的股票, 故此沽出。Lesson to learn 可能就是不應該對管理層的執行力有過高期許? 理性思考一樣會輸錢的, 有時候做燈神也沒有辦法, 希望下次睇得準就是了。

2. 新地高追啟德, 嘉華焉知非禍 ?!

嘉華(173)可以說是 hutchison 選得不錯的股票 (請容許我讚一下自己吧 haha), 但 hutchison 的想法相當古怪, 我傾向覺得新地這樣搞法對於嘉華(173)憂喜參半的, 至少不是完全 Positive 的。何出此言? 明明新地高追, 嘉華勢成最大贏家喎 (如果我是十分喜歡自吹自擂就應該這樣寫吧haha) 誠然, 嘉華(173) 的啟德地皮成本(第二幅, 即Post-海航搶地時代以來)最低, 約$10500/Psf, 而其他地產商分別以13,000; 15,000; 甚至新地的18,000取地。嘉華的地皮是升值了不少, 呂氏父子發夢也識笑了, 但我擔心的是在目前的地價下嘉華喪失了持續投地的能力。因為一幅地閒閒地造價過百億元, 以嘉華的財力一年也沒有資格食一幅地(除非每次都和信置合組財團), 如此一來嘉華在補充土儲以達到貨如輪轉的難度將會大大增加。當然我仍然持有嘉華, 始終我認為無論用任何一把尺(即PE, PB, Cashflow, EV/EBITDA 等)嘉華仍然超值, 希望它在未來能夠成功以合理價錢投地去説服我吧。

3. BOC Aviation, 新世界發展和新創建之間的短線買賣, 遭市場先生大力懲罰

賣出中銀航空的原因和加息有一定關係, 雖然它今年有不錯表現, 但始終加息的不利因素漸漸反映在債息之上。BOC Aviation 要頂住加息的惟一方法只有發行定期債(通常用MTN, 即是中期票據) 以及轉移至航空公司身上, 即是向國泰, 港龍它們加租。Well... 這兩個方法始終很難抵消加息帶來的負面影響, 在新創建和BOC Aviation估值相若, 負債比BOC Aviation低, 又可以在必要時把 Goshawk Aviation 上市甩身的情況下, 我認為投資新創建可能是相對更好的選擇, 結果就俾市場先生懲罰了haha (大家可以看看我之前的文章記下的交易紀錄, 很大的懲罰)

賣出新世界發展主要是我買入新世界發展之後後悔了 (當初我的文章是指出我看好新世界發展的商業地產前景)。而商業地產本質上和長江基建主席李澤鉅所言, "是種樹的生意", 即使我看好新世界發展投到的 SKYCITY項目前景, 我最少要等5-6年才可能看到它落成收租所帶來的收成。反而在這段播種期新世界發展要付出大量資本開支而少做了住宅業務, 未來兩三年可能仍然要咬緊牙關不增加派息的。反之新創建才是這些在建商業項目的明顯受益人, 因為新創建旗下的新世界建築/協興建築通常做接到自己新世界系公司的工程合約。又基於新世界發展和新創建估值相約, 我的買賣行動又被市場先生懲罰了:)  所以長期持有優質股票而少作買賣很多時候都是上策, 有時候都需要抑制一下自己對於 fundamentals 的執着, 因為始終股價是一樣比較 volatile 的東西, 最好的基本因素並不一定 guarantee 最好的投資收益。當然 hutchison 依舊重視基本分析以及基本因素, 但有時候 think too much 會是我的弱點, 始終我是想得很多想得很快的人, 有時候會被自己的毫不費力想到的新觀點打亂了當初的投資計劃。

有時睇人中伏是... 一件很 fruitful, 學到野的事情, 所以我一直很欣賞有些blog友如 billy兄,   forest兄願意分享自己蝕錢的經驗? 當然我也不介意去寫中伏經驗, 雖然我希望以後不用再寫haha... 只是在錯誤中學習是不能避免的事, 希望透過不定時的 review 可以總結到一些有用的經驗。